כלכלה, עסקים- פורטל אקונומיסט
 
 
 
 
 
 
אלונה קורן- השקעות ושוק ההון

תשואה אבסולוטית

14/11/2007

תעשיית קרנות הגידור (Hedge funds ) היא אפיק ההשקעה הצומח ביותר בעולם. על פי נתוני Hedge Fund Research, היקף הנכסים הגלובאלי של תעשייה זו מתקרב ל-1.4 טריליון דולר. להערכות  מומחים, צפוי קצב גידול שנתי של 15%-20% בהיקף הנכסים המנוהלים על ידי קרנות הגידור בשנים הקרובות.

עם זאת, כאשר אנו מדפדפים בעיתונים הכלכליים, יוצא לנו להיתקל במושג "קרנות גידור" בעיקר בהקשרים שליליים. זה החל ב-1998, כאשר קרן LTCM קרסה וכמעט גרמה להתמוטטות המערכת הפיננסית המערבית בשל חובותיה העצומים לבנקים, והמשיך עם קריסתה של קרן Amaranth , שביצעה הימור כושל על הגז הטבעי והפסידה 6.5 מיליארד דולר תוך פחות מחודש. קריסתן של קרנות הגידור לא פסחה על ישראל, כאשר קרן "אינטגרל", שנוהלה על-ידי אדריאן דווידסקו, פשטה את הרגל בשנה האחרונה.

מדוע קרנות גידור מקושרות בעיקר עם קטסטרופות פיננסיות? האם אמנם מדובר במכשיר פיננסי מסוכן? יצאנו לשאול כמה מהפעילים בענף קרנות הגידור בישראל:

רמז בן-דבר, מנהל ושותף בקרן הגידור "טופז" מקבוצת דש-איפקס, אומר כי בעולם יש יותר מ-10,000 קרנות גידור. "נפילה של קרן אחת מתוך 10,000 קרנות בתוך כשנתיים – זהו אירוע נקודתי שבפירוש אינו מאפיין את השוק. למרות הקטסטרופות שקרו לאחרונה – ניתן לומר שקרן גידור היא ההשקעה הכי יציבה שיש. בקרנות הגידור יש מנגנוני בקרה רבים שתפקידם להגן על המשקיעים: מנהל ההשקעות של הקרן, הבקר, רואה החשבון והנאמן. אחד הדברים החשובים בקרנות הגידור הוא מנגנון ניהול הסיכונים והבקרה עליהם. אם יש מספיק רבדים של בקרה, ומערכת ניהול הסיכונים טובה – אין שום סיבה שהקרן תקרוס", הוא מדגיש.

יו"ר חברת פריוריטי, עודד קוריצ'ונר, אומר כי למרות התדמית השלילית שנוצרה לקרנות הגידור, עדיין ההשקעה באפיק זה הרבה פחות  מסוכנת והרבה פחות תנודתית מאשר השקעה לא מגודרת במניות. "ב-10 השנים האחרונות ראינו רק 10 קרנות גידור שקרסו בכל העולם. לעומת זאת, אם נבדוק את מספר המניות שהתרסקו - נראה כי מדובר במספר גבוה בהרבה", הוא אומר. לדבריו, הקרנות שהתרסקו לקחו על עצמן סיכונים לא מבוקרים,  בשל הלחץ שנוצר עליהם לעמוד ביעדי התשואה שהציבו למשקיעים.

רון סנטור, שותף ומנהל בקרנות הגידור "ספרה" מקבוצת שרם, פודים קלנר, מתנגד בתוקף לסטיגמה השלילית שנוצרה לקרנות הגידור: "לא ניתן לקחת מקרים בודדים ולהסיק מתוכם על ענף הגידור כולו. תעשיית קרנות הגידור מגוונת מאוד ואינה הומוגנית. ישנם סוגים שונים של קרנות, כאשר כל קרן נוקטת באסטרטגיות שונות לחלוטין. לומר שכל ענף הגידור מסוכן - זוהי הכללה גסה מאוד", הוא מדגיש.

יוסי שוסמן, שותף ומנהל בקרן הגידור "תטא" מקבוצת אפסילון, אומר כי כמו בכל ענף, גם בקרנות הגידור ראינו כמה קרנות שקרסו או ספגו הפסדים כבדים. "עם זאת, לא ניתן לומר שמדובר בתופעה בסדר גודל סקטוריאלי. עדות לכך היא שעדיין אין כמעט רגולציה בענף. אם אכן היה משבר בקנה מידה סקטוריאלי – סביר להניח שהרגולטורים בארה"ב היו מגבירים את הפיקוח על קרנות הגידור. ואולם, בשנים האחרונות לא ראינו אירועים חריגים בקנה מידה רציני שהעירו את הרגולטורים".

ד"ר צבי וינר, ראש מחלקת מימון בביה"ס למנהל עסקים שבאוניברסיטה העברית, אומר כי יש הרבה קרנות גידור שעשו תשואות מרשימות ביותר. "לעומת זאת, יש קרנות רבות שלא הצליחו לעשות תשואות עודפות על השוק. מכיוון שבתעשייה זו אין חובת דיווח על תשואות - נוצר מצב בו הקרנות שהצליחו להציג ביצועים יפים רצות לפרסם את ביצועיהן. לעומת זאת – הקרנות שלא הצליחו להשיג תשואות עודפות - לא נוטות לפרסם את ביצועיהם, כך שלציבור אין את התמונה בשלמותה", הוא אומר.
 
תשואה אבסולוטית
 
קרנות גידור הן קרנות השקעה פרטיות, שבדרך כלל מאוגדות כשותפות מוגבלת: מנהל הקרן הוא השותף הכללי ואילו המשקיעים הם השותפים המוגבלים. רמת הפיקוח (הרגולציה) שאליה כפופות קרנות הגידור נמוכה משמעותית מזו שאליה כפופות קרנות הנאמנות.

חלק מקרנות הגידור משתמשות באסטרטגיות ייחודיות ומתוחכמות לצורך ניהול השקעותיהן. אסטרטגיות אלו נבנות באמצעות אלגוריתמים מתמטיים וסטטיסטיים מורכבים (הנדסה פיננסית). תוך אמידה מתמדת של רמות התשואה והסיכון הנגזרים מביצוע ההשקעות.

הכוונה של חלק מהאסטרטגיות בהן נוקטות קרנות הגידור היא להבטיח שהתשואה המתקבלת תהיה בלתי תלויה בתנודתיות השווקים הפיננסיים.

בשל מורכבות הניהול, התגמול למנהלי קרנות הגידור גבוה משמעותית מהתגמול למנהלי קרנות הנאמנות. התגמול מתחלק ל-2: דמי ניהול רגילים - הנעים בד"כ סביב ה-1%- 2% מהיקף נכסי הקרן, והתמריצים - המתקבלים כאחוז מהרווח המושג מעבר לרף שנקבע (בד"כ 20% ). קרנות שביצועיהן נחשבים טובים במיוחד גובות תשלומי תמריץ של עד 50%.

יוסי שוסמן מקרן תטא, מסביר כי קרנות הגידור מנסות לייצר תשואה חיובית למשקיעים – ללא תלות במצב השוק, כלומר לייצר תשואה אבסולוטית גבוהה ככל האפשר עם קורלציה קטנה לתשואת השוק. לצורך ההסבר נעזר שוסמן בנוסחא בסיסית מתחום המימון:Y = α+ βx

הפרמטרים בנוסחה הם:

y = תשואת קרן הגידור 

X = תשואת שוק הייחוס (למשל, תשואת מדד תל-אביב 100 )

β =רמת המתאם (הקורלציה) בין תשואת השוק לתשואת קרן הגידור

α =התשואה האבסולוטית של קרן הגידור, שאינה תלויה כלל במצב השוק זוהי התשואה שמתקבלת כאשר תשואת השוק היא אפס.

לדברי שוסמן, המטרה של קרנות הגידור היא לייצר "אלפא" גבוה ו"ביתא" נמוך ככל האפשר (ביתא השואף לאפס). כלומר: המטרה היא לייצר תשואה אבסולוטית גבוהה ככל האפשר, שאינה תלויה בביצועי השוק, עם מתאם נמוך ביותר לתשואת השוק. זאת, בניגוד לקרנות הנאמנות, שרמת הקורלציה שלהן לשוק היא גבוהה מאוד. "באמצעות שימוש באסטרטגיות מתוחכמות ולא שגרתיות - ניתן להפחית את הקורלציה עם השוק", הוא מסביר.

"בימים אלו, כאשר שוק המניות שובר שיאים חדשים מדי יום, קשה לקרנות הגידור להשיג תשואה עודפת על השוק. ב-3 השנים האחרונות השוק עלה כמעט ברציפות, וכמעט כל מי שזרק אבן בשוק - עשה תשואה יפה. כשהגאות בשוק תיפסק – ביצועי קרנות הגידור יבלטו לטובה בצורה ניכרת", הוא מדגיש.

האסטרטגיה העיקרית

האסטרטגיה המסורתית והבולטת ביותר בתעשיית הגידור היא "לונג-שורט אקוויטי"

Long/Short equity - זוהי האסטרטגיה בה נוקטות קרנות הגידור מבית ספרה. רון סנטור, המשמש שותף מנהל בקרנות, מסביר כי קרנות ספרה, הנחשבות לגדולות ביותר בישראל מבחינת היקף הנכסים, מבצעות אסטרטגיות "לונג-שורט" על מניות של חברות ישראליות:

"דוגמה לאסטרטגיה כזו היא רכישת מניה מסוימת, ובמקביל ביצוע פעולת "שורט" (מכירה בחסר) על מניה אחרת או על המדד אליו שייכת המניה. פעולת ה"שורט" מתבצעת באמצעות השאלה של מניות או תעודות סל, בכפוף לביטחונות הנדרשים. כך לדוגמה, אם אנו מאמינים במניית בנק הפועלים לטווח הארוך, אבל אנו רוצים לנטרל את סיכון השוק, נקנה את מניית הפועלים ונמכור בחסר את מדד מניות הבנקים, או לחלופין, את מניית בנק לאומי.

"יש כמה וריאציות של אסטרטגיית "לונג-שורט": יש קרנות שיש להן נטייה ל'לונג', כלומר, מרכיב ה'לונג' אצלן גדול ממרכיב ה'שורט'. לעומתן יש קרנות 'מרקט ניוטרל', בהן מרכיב ה'לונג' זהה למרכיב ה'שורט', כלומר, תשואת השוק מנוטרלת מתשואת הקרן. לדוגמה: אם יש לי תיק של 10 מיליון דולר - אני אשקיע 10 מיליון במניות מסוימות – ובמקביל אעשה 'שורט'  בהיקף של 10 מיליון על מניות אחרות. כך אני יוצר מצב של חשיפה ניטרלית לשוק המניות. בעגה המקצועית מצב זה מכונה "חשיפה של 200%", מכיוון ש-100% מהתיק הוא ב'לונג' ו-100% ב'שורט'. סטיית התקן של התשואות בקרנות אלו יורדת באופן ניכר, לכמחצית מסטיית התקן של שוק המניות.

"אסטרטגיות הגידור הנ"ל מקטינות את הסיכון של הקרן, כלומר מורידות באופן ניכר את סטיית התקן (התנודתיות) של
התשואה. כך למשל, בשנה האחרונה סטיית התקן של תשואת שוק המניות בתל-אביב עמדה על 14%-15% - ואילו סטיית התקן של קרנות ספרה נעה בתקופה זו בין 7%-10% בלבד למרות שהן מוטות 'לונג'", אומר סנטור.
מנתוני CSFB/Tremont עולה כי תשואת מדד קרנות הגידור בשנים 1999-2004 הייתה יציבה באופן ניכר בהשוואה לתשואת מדד 500 S&P. הדבר בלט במיוחד בשנת 2002, שבה קרנות הגידור לא הושפעו כמעט מהצניחה במדד 500 S&P, כמו כן , ניתן לראות כי זרימת הכספים לקרנות הגידור הואצה בשנת 2001, בה נרשמו ירידות שערים בשוק ההון האמריקני.

בזכות השורט ותעודות הסל

הניצנים של קרנות הגידור בישראל החלו ב-2001 בקבוצת שרם פודים קלנר - עוד לפני הקמת קרנות ספרה. עם זאת, הצמיחה המאסיבית בענף חלה בעיקר בשנתיים האחרונות. רמז בן-דבר, מנהל קרן הגידור טופז, מעריך כי סך הנכסים המנוהלים בקרנות הגידור בישראל מסתכם בכ-400 מיליון דולר. "עד לפני כשנה וחצי היו בישראל 5 קרנות בלבד, אולם כיום יש לפחות 12 קרנות פעילות ועוד 2-3 קרנות בצנרת, שנמצאות בשלבי גיוס הון ועתידות להתחיל לפעול בקרוב. בגדול, ניתן לומר שבכל רבעון קמה בישראל קרן גידור חדשה", הוא אומר.

מדוע דווקא עכשיו חלה צמיחה מאסיבית בתעשיית הגידור הישראלית? בן-דבר מסביר כי אחת הסיבות לכך היא צמיחתו של ענף הגידור בעולם, שחלחלה גם לשוק הישראלי. "בנוסף לכך, על-מנת לנהל קרן גידור יש צורך בכוח אדם מקצועי מאוד בתחומי המימון וההנדסה הפיננסית. רק בעשור האחרון התגבש כאן קאדר של אנשים שהתמקצעו בתחומים אלה", אומר בן-דבר.

רון סנטור מקרן ספירה סבור כי צמיחת ענף הגידור בארץ נובעת מההתפתחות המואצת של המכשירים הפיננסיים הנדרשים בענף: "אין מה להשוות את הכלים שיש לנו כיום - לעומת הכלים שהיו כאן לפני כשנתיים. תחום ה'שורט' מאוד התפתח בישראל: כל מכניזם ההשאלות, שמאפשר השאלת נכסים ומכירתם בחסר, הפך לנפוץ הרבה יותר. בנוסף, התפתחותה המואצת של תעשיית תעודות הסל הנסחרות בבורסה מאפשרת לבצע פעולות 'שורט' על תעודות הסל של המדדים המובילים.

"כמו כן, שוק האופציות בתל אביב מאוד התפתח מבחינת רמת הנזילות, הגמישות, היכולת לסחור בהיקפים גדולים, העמלות והמרווחים בין מחירי הקנייה והמכירה", הוא מסביר. עם זאת, סנטור סבור כי תחום הגידור בארץ עדיין נמצא בחיתוליו: "מדובר בענף הנמצא בהתהוות. בתחום הגידור אנו עדיין נמצאים בפיגור של 10-15 שנה אחרי ארה"ב ואירופה. עד שלא תהיה בענף מסה קריטית של לפחות מיליארד דולר – לא נוכל לקרוא לזה 'תעשייה'", אומר סנטור.

תיק השקעות מודרני

מנכ"ל חברת טנדם קפיטל, ארז ברית, מציין כי קרנות הגידור מוגדרות כ'השקעה אלטרנטיבית' - בניגוד למניות ואגרות חוב שמוגדרות כ'השקעות מסורתיות'. לדבריו, תחום הגידור בישראל החל לצבור תאוצה בעקבות הרפורמה, המאפשרת למשקיעים המוסדיים להשקיע בנכסים בחו"ל.

"בשנתיים האחרונות נכנסו קופות הגמל, חברות הביטוח וקרנות הפנסיה להשקעה בקרנות גידור. תיקי ההשקעות שלהם עדיין חשופים בשיעורים נמוכים של 1%-3% בלבד לקרנות גידור – אולם ניתן לומר שהם ביצעו מהפיכה רצינית בכל הנוגע להשקעה בקרנות גידור ובהשקעות אלטרנטיביות אחרות. כיום אין בישראל משקיע מוסדי שאינו משקיע, או שאינו שוקל להשקיע בקרנות גידור. עם זאת חשוב להדגיש כי בכל העולם ענף הגידור אינו פתוח לציבור הרחב - אלא רק למשקיעים מקצועיים ומתוחכמים, בעלי הון עצמי גבוה". לדבריו, כל משקיע צריך לבחור את קרן הגידור שמתאימה לצרכים הספציפיים שלו.

לדברי ברית, תיקי ההשקעות המודרניים כוללים הן השקעות מסורתיות והן השקעות אלטרנטיביות, שהמתאם שלהן לתיק ההשקעות המסורתי הוא נמוך. בין ההשקעות האלטרנטיביות ניתן למנות גם השקעה בנדל"ן, קרנות נדל"ן (ריט), קרנות השקעה פרטיות (פרייבט אקוויטי פאנד), וסחורות (קומודיטיז). "ברגע שנפזר את התיק הן בהשקעות מסורתיות והן בהשקעות אלטרנטיביות – התיק יהיה יעיל יותר, כלומר הסיכון שלו ירד ביחס לתשואה. "כל משקיע צריך למצוא את השילוב האופטימלי של הנכסים, שבאמצעותם יבנה את התיק היעיל ביותר עבורו", הוא מדגיש.

זוהר גודס, שותף ומנהל בקרן הגידור "הנף האדמונית" מקבוצת חיסונים פיננסיים, סבור כי קרנות הגידור יהוו תחליף מהותי לתעשיית קרנות הנאמנות וניהול התיקים – בעיקר בפלח העליון של האוכלוסייה. "כיום קרנות הגידור הישראליות נהנות מהיעדר רגולציות, מה שמאפשר להן לפעול באופן גמיש ביותר. ואולם, ברגע שענף הגידור יתבסס ויגיע למסה קריטית – ייכנסו אליו רגולציות, כפי שקרה בארה"ב.  כך למשל, קרנות הגידור בישראל אינן מוגבלות בפעילות המכירה בחסר ('שורט') – אולם בארה"ב קיימות מגבלות על פעילות ה'שורט', שמגדילה את רמת המינוף ואת סיכוני האשראי של קרנות הגידור", הוא מציין.

נתונים לגבי קרנות גידור נבחרות הפועלות בישראל


הקרן

הקבוצה אליה שייכת

  היקף הנכסים המנוהל

תשואה שנתית נטו (בממוצע)

מנהלים

קרנות ספירה
שרם, פודים קלנר  200 מיליון $ 21%  רון סנטור

דורון ברין

טופז +ספיר
 דש-איפקס
 270 מיליון שקל 15% רמז בן-דבר

זוהר רפפורט

פלטינום פרטנרס
 פריוריטי
 30 מיליון $
12%  עודד קוריצ'ונר
הנץ האדמונית  חיסונים פיננסיים  110 מיליון שקל
14% זוהר גודס
קרנות Theta
 אפסילון  60 מיליון שקל 10% יוסי שוסמן

דודו יקים

צבי טל

  
אסטרטגיות ההשקעה העיקריות של קרנות הגידור

אסטרטגיות Equity - רכישה ומכירה בחסר של מניות 
 

משמעות האסטרטגיה סוג האסטרטגיה
שימוש באסטרטגיות של 'לונג' ו'שורט' על שתי מניות בעלות אופי שוק ופעילות דומה,  תוך הנחה שביצועי מניה אחת יהיו עדיפים על ביצועי האחרת ותוך נטרול החשיפה לגורמי השוק
 Equity Market Neutral
רכישת מניה מסוימת ובמקביל ביצוע פעולת "שורט" על מניה אחרת או על המדד אליו שייכת המניה
 Long/Short Equity
אסטרטגיה בה פוזיציית ה'שורט' גדולה מפוזיצית ה'לונג'
Dedicated Short Bias
    
 
אסטרטגיות ארביטראג': ניצול מצבים של חוסר שווי משקל בין שני שווקים או שני נכסים נסחרים 
 

משמעות האסטרטגיה
סוג האסטרטגיה
רכישת אג"ח להמרה של חברה מסוימת ומכירה בחסר של המניות של אותה חברה. זאת, תוך ניצול התמחור השגוי של אחד מהנכסים, הנובע מחוסר סחירות,  פסיכולוגיית שווקים וכו'
 Convertible Arbitrage
אסטרטגיה המבוססת על חוסר יעילות השוק בתמחור אג"ח. ארביטראג'ים אלה בד"כ מנצלים מסחר בינלאומי
 Fixed Income Arbitrage
אסטרטגיה שמנצלת את הפערים בסטיות התקן הגלומות באופציות הנסחרות בבורסה 
Volatility Arbitrage
 
 
 
אסטרטגיות מונעות-אירועים Event Driven       

משמעות האסטרטגיה
סוג האסטרטגיה
ביצוע ארביטראג' על מניות של חברות ברכישה ועל מניות של חברות המבצעות רכישה באמצעות החלפת מניות
 Risk Arbitrage
ניצול מצבים בהם מניות של חברות הנמצאות בפשיטת רגל נסחרות בתת מחיר Distressed Securities
השקעה במניות של חברות קטנות שרשות ני"ע האמריקנית מתירה להן לגייס הון ללא תשקיף - בד"כ ממשקיעים פרטיים. למניות אלו לא תמיד יש מחירי שוק מצוטטים ובמקרים רבים ההשקעה בהן מוגנת ע"י אופציות
 
 Regulatio D
שילוב של 3 האסטרטגיות הנ"ל  Event Driven Multi-Strategy


 
אסטרטגיות השקעה בשווקים הגלובאליים

משמעות האסטרטגיה סוג האסטרטגיה
השקעה במניות של שווקים מתעוררים, בהם ההכנסה לנפש נמוכה. בשווקים אלה יש פוטנציאל צמיחה גבוה ויחד עם זאת רמת סיכון בהן גבוהה. לדוגמה: סין, הודו, רוסיה ומדינות אמריקה הלטינית.
 Emerging Markets
השקעה בשווקים פיננסיים בעולם, תוך ניסיון לנצל את הפערים בשערי הריביות, במחירי המניות ואגרות החוב, בשערי החליפין של המטבעות ובפקטורים מאקרו-כלכליים שונים.
Global Macro
זיהוי מגמות בשווקים הגלובליים, וניצולם באמצעות מסחר בחוזים עתידיים ובאופציות. נכסי הבסיס של אסטרטגיה זו יכולים להיות מניות, אגרות חוב, מטבעות או סחורות. אסטרטגיה זו מאופיינת בתנודתיות גבוהה במיוחד.
Managed Futures

  

מאת: אלונה קורן (פורסם במגזין The Investor )

אודות אלונה קורן:

כתבת בתחומי הכלכלה, שוק ההון והפיננסים החל משנת 1998. 
בעלת תואר שני במנהל עסקים מטעם אוניברסיטת בן גוריון, עם התמחות במימון.

כתבה/כותבת בין השאר בכלי התקשורת הבאים:

-הארץ כלכלה (כיום The Marker)
-Bizportal מקבוצת קו-מנחה.
-חדשות מחלקה ראשונה (NFC)
-מקור ראשון
-גלובס
-מגזין The Investor מקבוצת "פורום מדיה"
-המגזין "כרוז" של איגוד החברות הציבוריות    

לאתר הבית של אלונה קורן http://www.koren.dcn.co.il/

ניתן לפנות לאלונה בדוא"ל: alonakor@netvision.net.il

 

 

 


 

 
  
 

  
 
   
  
 
   
 

הדפסשלח לחברהוסף תגובה  הדלק בהZרקור

אודות אקונומיסט

חדשות כלכלה

פורומים כלכלה

מאמרים כלכלה

לינקים נבחרים

מי אנחנו

כלכלה

הנהלת חשבונות

כלכלת משפחה

לימודי שוק ההון

חברי המערכת

שוק ההון

שירותי מחשוב

כלכלה

מחשבונים

פרסמו אצלנו

נדל"ן

דיני מקרקעין

שוק ההון

מידע פיננסי

תקנון האתר

פרסום ומדיה

משכנתא

פנסיה

רוטנברג עו"ד גירושין 

צור קשר

ספורט ובריאות

פנסיה

יזמות

עסקים קטנים

RSS

טכנולוגיה

ייעוץ מס

משכנתאות

פורקס

       
       

חדשות כלכלה, עסקים , שוק ההון, משכנתא אקונומיסט.

דרונט בניית אתרים
© כל הזכויות שמורות לפורטל כלכלה, עסקים אקונומיסט בע"מ.