כלכלה, עסקים- פורטל אקונומיסט
 
 
 
 
 
 
אלונה קורן- השקעות ושוק ההון

תופרים עסקה

16/11/2007

בשנים האחרונות נרשמה פעילות ערה במיוחד של עסקאות מיזוגים ורכישות בישראל. בשנת 2006 נרשמה תנועה ערה הן של השקעות זרות, דהיינו חברות מחו"ל שרכשו חברות ישראליות, והן של עסקאות מיזוגים ורכישות בתוך מדינת ישראל.
 

מנתוני חברת המחקר IVC, המתמחה בתחום ההיי-טק, עולה כי סך המיזוגים והרכישות של חברות היי-טק ישראליות ב-2006 הסתכם בכ-10.6 מיליארד דולר. סכום זה גבוה בהשוואה לשנים הקודמות, ומהווה כשליש מסך המיזוגים והרכישות משנת 2000 ועד היום.

אם נוסיף לכך את רכישת חברת ישקר ע"י המשקיע האמריקני וורן באפט,  בהיקף של 4 מיליארד דולר, נגיע לכך שהמיזוגים והרכישות ב-2006 הסתכמו בכ-14.6 מיליארד דולר. מדובר בהיקף הגדול מזה שנרשם בשנת 2000, טרום האינתיפאדה השנייה ומשבר ההיי-טק העולמי.

על פי הערכות בענף, גם בשנת 2007 נמשכה הפעילות המואצת בתחום המיזוגים והרכישות בישראל.

נשאלת השאלה, מדוע דווקא עכשיו נרשמת פעילות כה ערה של עסקאות בין חברות ישראליות לחברות זרות?

איתי מקוב, מנהל בנקאות השקעות בחברת סיטיגרופ ישראל, מסביר כי בשנים האחרונות נרשמה פעילות ערה במיוחד של עסקאות מיזוגים ורכישות לא רק בישראל – אלא בעולם כולו. לדבריו, הסיבה לכך היא הצמיחה הכלכלית שנרשמה בשנים האחרונות בישראל בפרט ובעולם בכלל.

"מיזוגים ורכישות זה לא עניין של מה בכך. בכל עסקה כזו קיימת מידה מסוימת של סיכון, לפיו המיזוג לא יצליח ויפגע בחברה הרוכשת. ניתן לראות זאת על פי התנהגות המניות של חברות בורסאיות שביצעו עסקאות מסוג זה. רוב החברות שביצעו רכישה או מיזוג – סבלו מירידה במחיר המניה לאחר ביצוע העסקה. זאת בשל הערכת המשקיעים כי הסיכון הגלום בחברה עלה, או שהחברה שילמה מחיר גבוה מדי עבור החברה הנרכשת. אם בטווח של שנה עד שנתיים המשקיעים יראו שהמיזוג הצליח - מחיר המניה של החברה הרוכשת יחזור לעלות", מסביר מקוב.

"כיום, לאחר כמה שנים טובות של התרחבות בכלכלה העולמית, הביטחון העסקי של החברות הוא גבוה למדי. לפיכך, חברות רבות אינן חוששות לקחת עליהן את הסיכונים הכרוכים בביצוע מיזוגים ורכישות", הוא מסביר.

"בכל גל של צמיחה כלכלית קיימת מגמת קונסולידציה בקרב החברות. ברגע שתהיה האטה בצמיחה - נראה האטה גם בתחום המיזוגים והרכישות. בתקופות בהן קיימת האטה כלכלית והביטחון העסקי יורד, אין לחברות את המשאבים הנדרשים לרכישה של חברות חיצוניות והן לא מוכנות לקחת את הסיכון הכרוך בעסקה", מסביר מקוב.

למה מיזוגים?

למדנו שעסקאות מיזוגים ורכישות עלולות לגלם בתוכן סיכונים לא מבוטלים. אם כך – מדוע חברות כה רבות מבצעות עסקאות מיזוגים ורכישות? עו"ד יעקב ישראלי, שותף בכיר במשרד שבלת, מסביר: "אחת הסיבות שבגללן חברות מחליטות להתמזג היא ההנחה לפיה המיזוג יסייע להן לצמצם עלויות - ועל ידי כך למקסם את הרווחים. השאיפה היא שלאחר המיזוג תתקיים סינרגיה (הפריה הדדית) בין שתי החברות, וכתוצאה מכך השווי של החברה הממוזגת יהיה גבוה מהסכום המצרפי של שווי שתי החברות בנפרד לפני המיזוג.

"באמצעות מיזוגים, חברות רבות מצליחות לצמצם את עלויות הפרסום והשיווק, לחסוך בהוצאות התפעול, לשפר את כוח המיקוח שלהן מול הספקים, להגדיל את נתח השוק המצרפי שלהן, ולקבל מסגרת אשראי גדולה יותר מהבנקים. דוגמה טובה לכך היא מיזוג חברות הכבלים: בדצמבר 2006 נחתם הסכם המימון בין חברת הכבלים המאוחדת (HOT) לקונסורציום שכלל את רוב הבנקים הגדולים. במסגרת ההסכם הוגדלה מסגרת האשראי של החברה הממוזגת בכ-115 מיליון שקל", אומר ישראלי.

לדבריו, גופים רבים מעוניינים לרכוש חברות, בהן קיים פוטנציאל עסקי לא ממומש מסיבות של ניהול כושל. באמצעות רכישת חברות אלו ושיפור רמת הניהול שלהן – הרוכשים מצליחים למנף אותן באופן משמעותי. "דוגמה טובה לכך היא העסקה המתבשלת, לרכישת חברת תנובה על ידי קרן ההשקעות האירופית אייפקס. באייפקס זיהו פוטנציאל עסקי לא ממומש בחברת תנובה, המנוהלת על-ידי אנשי מושבים וקיבוצים. נראה כי באייפקס רווחת ההנחה, לפיה ניהול נכון יותר של תנובה עשוי למנף אותה באופן ניכר, ולהפוך אותה לעסק בינלאומי משגשג", אומר ישראלי.

המתמטיקה של הסינרגיה

כאמור, הצלחה של מיזוגים ורכישות אינה דבר מובן מאליו. קיימים מיזוגים רבים שהצליחו, והציפו ערך לבעלי המניות, אולם קיים מספר לא מבוטל של מיזוגים שנכשלו. לכאורה, מדידת ההצלחה או הכישלון של עסקת מיזוג היא פשוטה, אולם בפועל, הדברים מורכבים הרבה יותר.

על מנת שמיזוג בין שתי חברות יצליח – צריכה להתקיים סינרגיה בין שתי החברות. על פי האריתמטיקה הפשוטה: אם השווי של החברה הממוזגת גדול מהסכום המצרפי של שווי שתי החברות בנפרד – הווה אומר שהמיזוג הצליח, כלומר, ההפריה ההדדית בין שתי החברות הממוזגות הגדילה את השווי המצרפי שלהן. ואולם, אם השווי של החברה הממוזגת קטן משווי הסכום המצרפי - נוטים בד"כ לומר שהמיזוג נכשל.

ננסה להמחיש זאת בדרך מתמטית:

אם 2<1+1 דהיינו: המיזוג הצליח, וקיימת סינרגיה בין שתי החברות.

אם 2>1+1 נוטים לומר שהמיזוג נכשל.

 

האם מדידת הצלחתם של המיזוגים כה פשוטה?

עודד נגר, המשמש מנכ"ל חברת הייעוץ העסקי ABC, סבור כי מדידת ההצלחה/הכישלון של המיזוג היא מורכבת הרבה יותר: "אם השווי המצרפי של שתי החברות גדול מ-2 – ניתן לומר בוודאות שהמיזוג הצליח. ואולם, אם השווי המצרפי קטן מ-2 – לא ניתן לומר בבירור שהמיזוג נכשל. זאת מכיוון שאין לנו את האפשרות לדעת מה היה מצב החברות אילולא היה מתקיים המיזוג. יכול להיות מצב בו שווי החברה הממוזגת נמוך מהשווי המצרפי של שתי החברות לפני ביצוע העסקה, אולם אילולא ביצוע העסקה מצבן של החברות היה גרוע הרבה יותר", הוא מסביר.

אין נוסחה להצלחה

לדברי נגר, הרוב המכריע של המיזוגים שמתקיימים - אינם מצליחים. "הסיבה העיקרית לכישלון המיזוגים היא הגורם האנושי שנכנס לתמונה. בחברות בהן מתקיים מיזוג - העובדים נוטים להיכנס לחרדות, מחשש לעתידם בחברה הממוזגת. עובדים רבים חוששים שמעמדם ייפגע, ואחרים אף חוששים שיאבדו לחלוטין את מקום עבודתם", הוא מסביר.

"מבחינה תיאורטית מיזוגים ורכישות  הם דבר פשוט. אולם בפועל המצב מורכב הרבה יותר: לחבר שני קווי ייצור זה פשוט יחסית, אולם לחבר בין המנהלים שמפעילים את קווי היצור – זה עלול להיות מסובך עד מאוד. הכימיה בין שתי ההנהלות היא קריטית. במקרים רבים, כאשר מחברים בין אנשים שחוששים למעמדם – נוצרות אינטריגות רבות, מה שמקשה מאוד על המיזוג ולעיתים קרובות הופך אותו לבלתי אפשרי", מסביר נגר.

איתי מקוב מצטרף לדעתו של נגר, לפיה במקרים של מיזוגים ורכישות - אין נוסחה מוחלטת להצלחה. "מיזוג של שתי חברות הוא דבר מורכב ביותר, הכולל פרמטרים רבים: מלבד המיזוג של משאבי האנוש (העובדים), יש  לבצע אינטגרציה של מערכות הפיתוח, הייצור, השיווק, המחשוב והמערכות הפיננסיות של שתי החברות", אומר מקוב.

לדבריו, אחת הסוגיות הקריטיות במיזוגים ורכישות היא מיזוג התרבות הארגונית של שתי החברות: "קיימים פערים רבים בתרבות הארגונית של חברות שונות. הדבר תלוי במדינות בהן ממוקמות החברות, בגודל החברות, ובגורמים נוספים. כך למשל, ככל שהחברה גדולה יותר – יש בה פחות יזמות פנימית וכללים נוקשים יותר.

"במקרים של מיזוג, החברה הרוכשת צריכה לדעת כיצד להנחיל את התרבות הארגונית שלה לחברה הנרכשת. חשוב מאוד להעניק לעובדי החברה הנרכשת את התחושה שהפכו לחלק אינטגראלי מהחברה – ושהם אינם נטע זר", מדגיש מקוב.

נאסד"ק או נאבלוס?

בניגוד לבנקאי ההשקעות ואנשי העסקים, הבוחנים את הצלחתם של המיזוגים והרכישות על פי הסינרגיה שהושגה בין החברות לאורך זמן - עורכי הדין המלווים את העסקאות מסתכלים על העניין מזווית שונה לחלוטין: הם בוחנים את הצלחתם על פי "מבחן התוצאה", כלומר, האם הצליחו לסגור עסקאות גדולות ומורכבות – או לאו.

לדברי עו"ד ברי לבנפלד, שותף במשרד יגאל ארנון ושות', על כל עסקת מיזוגים ורכישות שנסגרת, יש 5 עד 10 עסקאות שלא מצליחות להיסגר מסיבות שונות. לדבריו, הזמן הנדרש לסגירת עסקאות מסוג זה הוא בין חצי שנה עד שנה.

"קיימים קשיים רבים, הגורמים לכך שעסקאות רבות לא מצליחות להיסגר. ואולם, בניגוד למה שרבים נוטים לחשוב - למצב הביטחוני בישראל יש השפעה מזערית בלבד על החברות הזרות, שמתעניינות ברכישת חברות ישראליות. פעמים רבות שאלנו את עצמנו: האם הגורם העיקרי שמשפיע על רכישתן או אי רכישתן של החברות הישראליות הוא ה"נאסד"ק" (דהיינו המצב בשוק ההון האמריקני), או "נאבלוס" (העיר שכם, המסמלת את הסכסוך הישראלי –פלסטיני ואת בעיות הביטחון בישראל)?

"לעניות דעתי, כ-95% מהקשיים בעסקאות מסוג זה נובעים מהמצב בשוק ההון האמריקני – ורק כ-5% נובעים מהמצב הביטחוני בישראל. יש לי דוגמה טובה שממחישה זאת: רגע לפני האינתיפאדה השנייה, שהחלה באוקטובר 2000, היינו במגעים מתקדמים למכירה של חברה ישראלית לחברת סיסקו האמריקנית. סיימנו את תהליך המשא ומתן והכל היה מוכן לקראת סגירת העסקה. ואולם, ברגע האחרון החליטה סיסקו לסגת מהעסקה. בהתחלה חשבנו שהיא נסוגה בגלל פרוץ האינתיפאדה, ואולם, בדיוק באותה תקופה התפוצצה בועת ההיי-טק העולמית, וסיסקו החליטה לבטל את כל עסקאות הרכישה שלה בעולם", אומר לבנפלד.

פערי מנטליות ובעיות רגולציה

לדברי לבנפלד, בעיה נוספת המקשה על סגירת עסקאות היא פערי המנטאליות בין המנהלים הישראלים לאמריקנים, הבאים לידי ביטוי באופן ניהול המשא ומתן: "הישראלים נתפסים כאגרסיביים מדי ואינם מוכנים לפשרות שנחשבות סבירות בעיני האמריקנים. לפיכך, קורה לא פעם שהרוכשים הפוטנציאלים מארה"ב נסוגים מביצוע העסקה, מכיוון שאינם מעוניינים למזג לתוכם חברה ישראלית שמנהליה התגלו כמחוספסים כבר בשלב המשא ומתן", אומר לבנפלד.

כידוע, חלק לא מבוטל מעסקאות הרכישה בעולם ההיי-טק אינן מתבצעות במזומן – אלא בהחלפת מניות בין שתי החברות, על פי יחס מסוים שנקבע על ידן. לדברי לבנפלד, החוקים הנוקשים של רשות ניירות ערך הישראלית מערימים קשיים על ביצוע עסקאות באמצעות החלפת מניות.

"על פי חוק ניירות ערך, כל הצעת ניירות ערך ל'ציבור' (דהיינו, ליותר מ-35 איש) - מחויבת בפרסום תשקיף. לפיכך, גם עסקאות החלפת מניות, שבהן אחת החברות מעבירה את מניותיה ל-35 איש ומעלה - מחויבות בתשקיף. עד פברואר 2001, חברות אמריקניות שהיו מעוניינות לרכוש חברות ישראליות באמצעות החלפת מניות – יכלו לעשות זאת באמצעות תשקיף אמריקני (במידה ומניותיהן נסחרו בוול-סטריט).

"ואולם, התיקון לחוק ניירות ערך, שנכנס לתוקפו בפברואר 2001, חייב את החברות האמריקניות להציע מניות ל'ציבור' ישראלי רק באמצעות תשקיף ישראלי, שדרישות הדיווח והגילוי הנאות בו הן קפדניות הרבה יותר בהשוואה לתשקיף האמריקני.

"דרישה זו הקשתה עלינו את ביצוע העסקה, במסגרתה רכשה חברת פוליקום האמריקנית את חברת אקורד הישראלית באמצעות החלפת מניות. על מנת לעקוף את דרישת התשקיף הישראלי, ביצענו הליך של "רישום כפול" למניות פוליקום שנסחרו בנאסד"ק, ורשמנו אותן למסחר גם בבורסת תל-אביב.

"על פי חוק הרישום הכפול, חברות שנסחרו בנאסד"ק ורשמו את מניותיהן למסחר גם בתל-אביב – קיבלו פטור מהנפקת תשקיף ישראלי. לפיכך, פוליקום יכלה להשתמש בתשקיף האמריקני שלה לצורך עסקת החלפת המניות – ולא נאלצה להנפיק תשקיף ישראלי לצורך העסקה", מסביר לבנפלד.

מאת: אלונה קורן (פורסם במגזין The Investor )

אודות אלונה קורן:

כתבת בתחומי הכלכלה, שוק ההון והפיננסים החל משנת 1998. 
בעלת תואר שני במנהל עסקים מטעם אוניברסיטת בן גוריון, עם התמחות במימון.

כתבה/כותבת בין השאר בכלי התקשורת הבאים:

-הארץ כלכלה (כיום The Marker)
-Bizportal מקבוצת קו-מנחה.
-חדשות מחלקה ראשונה (NFC)
-מקור ראשון
-גלובס
-מגזין The Investor מקבוצת "פורום מדיה"
-המגזין "כרוז" של איגוד החברות הציבוריות    

לאתר הבית של אלונה קורן http://www.koren.dcn.co.il/

ניתן לפנות לאלונה בדוא"ל: alonakor@netvision.net.il

 

 

הדפסשלח לחברהוסף תגובה  הדלק בהZרקור

אודות אקונומיסט

חדשות כלכלה

פורומים כלכלה

מאמרים כלכלה

לינקים נבחרים

מי אנחנו

כלכלה

הנהלת חשבונות

כלכלת משפחה

לימודי שוק ההון

חברי המערכת

שוק ההון

שירותי מחשוב

כלכלה

מחשבונים

פרסמו אצלנו

נדל"ן

דיני מקרקעין

שוק ההון

מידע פיננסי

תקנון האתר

פרסום ומדיה

משכנתא

פנסיה

רוטנברג עו"ד גירושין 

צור קשר

ספורט ובריאות

פנסיה

יזמות

עסקים קטנים

RSS

טכנולוגיה

ייעוץ מס

משכנתאות

פורקס

       
       

חדשות כלכלה, עסקים , שוק ההון, משכנתא אקונומיסט.

דרונט בניית אתרים
© כל הזכויות שמורות לפורטל כלכלה, עסקים אקונומיסט בע"מ.