כלכלה, עסקים- פורטל אקונומיסט
 
 
 
 
 
 
אלונה קורן- השקעות ושוק ההון

אג"ח קונצרני או אג"ח זבל?

12/08/2009

לאחר קריסת האג"ח הקונצרני בסוף 2008 חלה התאוששות ניכרת בשעריהן. האם מהלך עליות השערים היה חד מדי? האם מחירי האג"ח הם ריאליים, או שמדובר בבועה
............................................................

בעקבות המשבר הכלכלי שהחל במחצית השנייה של 2008 נוקט בנק ישראל מדיניות של  ריבית אפסית. זאת, על מנת לעודד את הפעילות במשק ולמנוע היחלשות של הדולר שעלולה לפגוע ביצואנים. ריבית בנק ישראל עומדת כיום על 0.5% בלבד, הרמה הנמוכה בתולדות המדינה.

הריבית הנמוכה יוצרות בעיה למשקיעים הסולידיים: הכסף שלהם לא מייצר כל תשואה. מי שייכנס לבנק ויבקש לסגור כסף בפק"מ לשנה יקבל, לכל היותר, ריבית של 0.2% - ובדרך כלל פחות. לקוח שמקבל ריבית אפסית על פיקדונותיו מוותר למעשה על פיצוי בגין הזמן שבו הכסף אינו אצלו.

בנוסף לריביות הנמוכות, מדד המחירים לצרכן בחודש יוני, שעלה בשיעור מפתיע של 0.9%, הראה כי האינפלציה מרימה ראש. משמעות הדבר: הריבית הריאלית (בניכוי האינפלציה) על רוב ההשקעות הסולידיות היא שלילית, כלומר: הכסף של החוסכים מאבד מכוח הקנייה שלו. כך למשל, מי שמשקיע באג"ח צמודות מדד של ממשלת ישראל לטווח קצר - מקבל ריבית ריאלית שלילית.

הדרך היחידה בה ניתן לקבל כיום תשואה ריאלית  הגבוהה מ-0% היא לפנות לאפיקי השקעה עם דרגות סיכון גבוהות יותר, מה שמסביר את העליות החדות בשוקי המניות בחודשים האחרונים.

ואולם, האפיק המנייתי אינו היחיד שנהנה מסביבת הריבית הנמוכה. גם מדדי אגרות החוב הקונצרניות בבורסה בתל אביב הציגו התאוששות מרשימה: מדד תל בונד 20, הכולל את 20 האג"ח הקונצרניות בעלות שווי השוק הגבוה בבורסה, עלה בכ-18% מתחילת השנה. מדד תל בונד 40, הכוללת אגרות חוב בעלות שווי שוק נמוך יותר, זינק בכ-39% מתחילת השנה והגיע לרמת שיא.

התנהגות מדד תל-בונד 20 (תכלת) מול מדד תל-בונד 40 ( צהוב) מתחילת 2009

 

 מקור: הבורסה לניירות ערך בת"א

תשואות זבל

במחצית הראשונה של 2008 אגרות החוב הקונצרניות הפכו להיט. חברות רבות הצליחו לגייסו הון בקלות בלתי נסבלת, עם בטחונות זעומים בלבד. המשבר הגדול בספטמבר 2008  גרם לשבר גדול בשוק הקונצרני: מנפיקי האג"ח, בהם חברות הנשלטות על ידי אנשי העסקים הבולטים במשק כמו יצחק תשובה ולב לבייב -  לא יכלו לעמוד בהחזר החוב.

קופות הגמל, שהשקיעו אחוז ניכר מנכסיהן באג"ח קונצרניות, ספגו הפסדים עצומים, מה שגרם לפאניקה גדולה בקרב העמיתים ולפדיונות ענק. משרד האוצר הקים מנגנון של קציני אשראי, על מנת לסייע למחזיקי האג"ח (הגופים המוסדיים) לגבש הסדרי חוב עם החברות שהנפיקו את האג"ח.

השוק הקונצרני, שנחשב עד אז לשוק סולידי יחסית, הפך לשוק ספקולטיבי מאוד. המשקיעים גילו כי התשואות על איגרות חוב מסוימות יכולות להגיע לרמות תלת ספרתיות, וכי איגרות אלה עלולות להיסחר במחיר נמוך מהריבית שעתידה להיות משולמת עליהן בעוד כמה חודשים.

גם איגרות החוב המדורגות על ידי "מעלות" או "מדרוג", שנחשבו עד ספטמבר 2008 לאפיק השקעה סולידי, החלו להיסחר בתשואות דו-ספרתיות, הנחשבות לתשואות של "אג"ח זבל". עד אז תשואות אלו היו נחלתן הבלעדית של החברות הקטנות.

קריסת השווקים הביאה לתמחור מחדש של איגרות חוב שהנפיקו אנשי העסקים הבולטים במשק. איגרות החוב של אפריקה ישראל שבשליטת לב לבייב ושל דלק נדל"ן שבשליטת יצחק תשובה, רשמו ירידות של עשרות אחוזים ביום מסחר יחיד. בסוף 2008 הפער בין התשואות על מדדי התל בונד לבין התשואות על אג"ח ממשלתיות צמודות באותו מח"מ – גדל משמעותית.
2009 הביאה משב רוח אופטימי לשווקים הפיננסיים בעולם. התפוגגות החשש מקריסת המערכת הפיננסית העולמית, ותוכניות החילוץ בארה"ב שהזרימו כסף חדש לשוק האשראי העולמי -  נתנו רוח גבית לשוק הקונצרני בתל אביב והביאו להנפקות חדשות של אג"ח. כ-30 חברות הצליחו לגייס כסף באמצעות אג"ח קונצרני מתחילת השנה, בהן גם חברות נדל"ן שהאג"ח שלהן נחשבות מסוכנות יותר.

בנוסף לסביבת הריבית הנמוכה, גם העלייה בציפיות האינפלציה בתחילת השנה הגדילה את קרנן של האג"ח הקונצרניות, שהן ברובן צמודות למדד ומהוות הגנה מפני עליית האינפלציה. כאמור, מתחילת השנה מחירי האג"ח הקונצרני שבו לעלות – מה שהביא לירידה בתשואות עליהן ולצמצום מרווחי הסיכון בינן לבין האג"ח הממשלתיות.

שווי פיקטיבי

נשאלת השאלה האם מהלך עליות השערים באג"ח הקונצרני היה חד מדי? האם מחירי האג"ח הקונצרניות הם ריאליים, או שמדובר בבועה? לדברי יו"ר אינפיניטי, אמיר אייל, התשואות על האג"ח הקונצרניות חזרו כמעט את כל הדרך חזרה לרמת התשואות שהיתה לפני המשבר, אולם היכולת של בעלי האג"ח להחזיר את הכסף לבעלי החוב - לא באמת השתנה. "מבחינה כלכלית-עסקית, בחצי שנה לא יכול להשתנות כלום. הייתה כאן הרצת מחירים שנוחה מאוד לכולם, הן לקופות הגמל והן לרגולאטורים, שהתאוששות האפיק הקונצרני מאפשרת להם להציג תמונה לפיה קופות הגמל החזירו לעמיתים את כל ההפסדים שספגו בהשקעה באג"ח קונצרני בסוף 2008".

לדברי אייל, כיום שערוך אג"ח הזבל בקופות הגמל הוא פיקטיבי. "למען ההגינות כלפי העמיתים, על קופות הגמל לשערך את אגרות החוב בעלות תשואת הזבל ואת אגרות החוב הלא מדורגות לפי השווי ההוגן (כפי שמשערכים נכסים לא סחירים) - ולא לפי שווי השוק. מי שינסה למכור בבורסה אג"ח לא מדורגות, יגלה שזה כמעט בלתי אפשרי, מכיוון שמחזורי המסחר בהן נמוכים. בגלל רמת הסחירות והנזילות הנמוכה, שווי השוק של אג"ח אלו אינו משקף את השווי האמיתי שלהן", הוא אומר.

לדבריו, יש ליצור טרמינולוגיה חדשה שתבדיל בין אג"ח של חברות קטנות ובינוניות לבין אג"ח של מגה־חברות. "לא כל חברה היא קונצרן והמושג "אג"ח קונצרני" הוא מטעה. מגה־חברות הן קבוצות גדולות או חברות כמו בזק, חברת החשמל או סלקום. לעומת זאת, חברות קטנות, כמו בסר אירופה או פלאזה סנטר, הן לא קונצרן. אם נשנה את הטרמינולוגיה, ולא נקרא לכולן בשם אג"ח קונצרניות, גם הציבור יתייחס באופן שונה לאג"ח אלו, שיכולת ההחזר שלהן נמוכה יותר והן מסוכנות יותר להשקעה.

 

מהן אג"ח זבל?

אג"ח זבל הוא כינוי לאגרות חוב קונצרניות בעלות דירוג אשראי נמוך או אג"ח שאינן מדורגות כלל. כינויים נוספים של אגרות אלו הם אג"ח לא מדורגות, אג"ח בתשואה גבוהה (High Yield) ואג"ח הזדמנויות.

דירוג אשראי נמוך (BB ומטה) או חוסר בדירוג מעידים על סיכון גבוה בהשקעה באגרת, שכן הדירוג בא למדוד את יכולת החברה לפדות את האג"ח שהיא מנפיקה. ואולם, לצד הסיכון הגבוה מובטח פיצוי בצורה של תשואה גבוהה שתתקבל במידה והחברה לא תיקלע לקשיי נזילות, פשיטת רגל או מקרים אחרים שימנעו ממנה לעמוד בהתחייבותה לנושים.

בדרך כלל מגדירים אג"ח זבל כאג"ח הנושאת תשואה לפדיון של יותר מ-15% לשנה. ככל שהתשואה גדלה - כך גדל הסיכון של אי יכולת הפירעון של האיגרת על ידי הגוף שהנפיק אותה.

                      

אודות הכותבת:

- כתבת בתחומי הכלכלה, שוק ההון והפיננסים החל משנת 1998 

- בעלת תואר ראשון בכלכלה ומדעי החברה מטעם אוניברסיטת בר-אילן

- בעלת תואר שני במנהל עסקים עם התמחות במימון מטעם אוניברסיטת בן גוריון.

כתבה/כותבת בין השאר בכלי התקשורת הבאים:

- הארץ כלכלה (כיום The Marker)
- Bizportal מקבוצת קו-מנחה.
- חדשות מחלקה ראשונה (NFC)
- מקור ראשון - כלכלה
- מגזין The Investor מקבוצת "פורום מדיה"
- מגזין "כרוז" של איגוד החברות הציבוריות
- פורטל הכלכלה והפיננסים "אקונומיסט"
- המגזין של בית ההשקעות פריזמה.
- עורכת המיני-מגזין של איזי פורקס המצורף למגזין "Forbes".
- ישראל פוסט, מקבוצת הג'רוסלם פוסט

ניתן לפנות לאלונה בדוא"ל: koren.alona@gmail.com

הדפסשלח לחברהוסף תגובה  הדלק בהZרקור

אודות אקונומיסט

חדשות כלכלה

פורומים כלכלה

מאמרים כלכלה

לינקים נבחרים

מי אנחנו

כלכלה

הנהלת חשבונות

כלכלת משפחה

לימודי שוק ההון

חברי המערכת

שוק ההון

שירותי מחשוב

כלכלה

מחשבונים

פרסמו אצלנו

נדל"ן

דיני מקרקעין

שוק ההון

מידע פיננסי

תקנון האתר

פרסום ומדיה

משכנתא

פנסיה

רוטנברג עו"ד גירושין 

צור קשר

ספורט ובריאות

פנסיה

יזמות

עסקים קטנים

RSS

טכנולוגיה

ייעוץ מס

משכנתאות

פורקס

       
       

חדשות כלכלה, עסקים , שוק ההון, משכנתא אקונומיסט.

דרונט בניית אתרים
© כל הזכויות שמורות לפורטל כלכלה, עסקים אקונומיסט בע"מ.