כלכלה, עסקים- פורטל אקונומיסט
 
 
 
 
 
 
בנק הפועלים

בנק הפועלים: "אנו סבורים כי ריבית בנק ישראל תמשיך לעלות בחודשים הקרובים עד לכ- 4.5% בסוף השנה"

6/07/2008

להלן הסקירה הכלכלית והפיננסית של המחלקה הכלכלית של בנק הפועלים לחודש יולי 2008,

ישראל

• צמיחת המשק צפויה להאט בהדרגה ולהסתכם בכ- 3% בשנת 2009. התרחבות הצריכה הפרטית צפויה להתמתן במידה ניכרת בעקבות שחיקת כוח הקנייה של הציבור.

• האינפלציה צפויה לרדת ל- 2.5% בשנת 2009, אך הסיכון להמשך סביבת אינפלציה גבוהה יחסית בחודשים הקרובים בהחלט גדל לאור המשך עליית מחירי האנרגיה.

• אנו סבורים כי ריבית בנק ישראל תמשיך לעלות בחודשים הקרובים עד לכ- 4.5% בסוף השנה. סביר להניח שהריבית הריאלית של בנק ישראל תישאר נמוכה גם בשנה הבאה, על רקע החששות מהאטה בפעילות.

• תנאי המשק, ובעיקר ההרעה בחשבון השוטף של מאזן התשלומים, תומכים בפיחות ריאלי הדרגתי בשער השקל.

• אנו סבורים כי רמת הסיכון בשוק המניות המקומי גבוהה, וכי בטווח הקרוב השוק עלול לסבול מחוסר ודאות שעלולה להקרין לרעה על המדדים המובילים.

• אנו ממשיכים להמליץ על ההשקעה בגילונים ככלי המתאים לסביבת הריבית העולה ורמת הסיכון הגבוהה בעקבות חששות אינפלציוניים.

הכלכלה הגלובלית

• למרות ההאצה באינפלציה בעולם שמלווה בהאטה בפעילות הכלכלית הגלובלית לא מדובר עדיין בסטגפלציה חמורה כפי שהייתה בשנות השבעים.

• להערכתנו, ארה"ב לא תגלוש למיתון עמוק אלא תחווה צמיחה נמוכה שתימשך מספר רבעונים, וההתאוששות תחל לא לפני 2009. באירופה צפויה האטה חדה ברמת הפעילות במחצית השנייה של השנה.

• מתרחבת המגמה של העלאות ריבית על ידי בנקים מרכזיים בעולם.

• נמשכת תנופת הצמיחה במשקים המתעוררים, ובולטות במיוחד כלכלות סין ורוסיה.

• אנו מותירים את המלצתנו: משקל שווה לשוקי המניות בארה"ב, משקל חסר לגוש האירו ובריטניה ומשקל יתר לשוקי המניות בשווקים המתעוררים (ביחס למדד המניות העולמי).

סטגפלציה?

יותר ויותר בנקים מרכזיים ברחבי העולם עומדים בפני הדילמה שמציבה בפניהם ההאצה באינפלציה לצד ההאטה בפעילות הכלכלית. כתוצאה מכך הוסטה תשומת לבם ממדיניות תומכת צמיחה למדיניות הרואה באינפלציה סכנה ברורה ומיידית זאת עקב העלייה הנמשכת במחירי הסחורות ובפרט במחירי האנרגיה- מחיר הנפט הגיע בסוף חודש יוני לרמה של 142 דולר לחבית.

לכן, אם קודם חשבו שכתוצאה מהאטה בפעילות הכלכלית והתייצבות מחירי הסחורות תירגע האינפלציה עד סוף השנה, כיום נראה שהתהליך יהיה ממושך יותר.

עיקר החשש של הבנקים המרכזיים הוא מעלייה בציפיות הציבור לאינפלציה, שהחלה להתבטא בדרישה להעלאות שכר ("אפקט הסיבוב השני"), שיהיה קשה למגרן אם יימשכו עליות המחירים.

להערכתנו, בנקים מרכזיים יהיו זהירים מאוד ויפנו את מרצם למלחמה באינפלציה. כלומר, צפויות העלאות ריבית במדינות המפותחות וגם במשקים המתעוררים, גם אם הדבר יבוא על חשבון צמיחה.

בצד הריאלי האינדיקטורים השוטפים במדינות המפותחות מצביעים על האטה בפעילות הכלכלית, אם כי לעת עתה הן לא גולשות למיתון. לעומת זאת, במשקים המתעוררים נמשכת הצמיחה המהירה.

לסיכום, להערכתנו, אמנם צפויה האטה בפעילות הכלכלית לצד האצה באינפלציה, אך עדיין לא ניתן לדבר על סטגפלציה כפי שהייתה בשנות השבעים. חלק מזה ניתן לזקוף לזכותם של השווקים המתעוררים שנהפכו מאז לשחקן מרכזי בכלכלה הגלובלית.

אולם נראה כי כתוצאה מתנאי פתיחה פחות טובים מאלה של שנת 2008, מדיניות מוניטרית מרסנת יותר ושחיקה בכוח הקנייה של הציבור תמשיך החולשה בפעילות הכלכלית הגלובלית ותלווה אותנו גם בתחילת 2009.

ארה"ב: התאוששות הכלכלה האמריקנית תהיה איטית

האינדיקטורים החודשיים היו מעורבים, אך המומנטום השלילי נמשך. בצד החיובי התקבלו נתונים מעודדים יחסית לגבי מצב משקי הבית.

ההכנסה הפרטית הממוצעת בחודש מאי עלתה ב- 1.9% (לעומת צפי של 0.4%) וההוצאה הפרטית גדלה גם היא יותר מהצפוי- 0.8%.

השיפור במצבם של הצרכנים החודש היה, ככל הנראה, על רקע החזרי המס לציבור בסך של כ-70 מיליארד דולר. אולם סביר שמצבם של הצרכנים יורע בחודשים הבאים עקב המשך הידרדרות שוק הנדל"ן, צמצום האשראי, ירידות בשווקים הפיננסיים ועליית מחירי המזון והאנרגיה.

הדבר משתקף במדדי אמון הצרכנים שצוללים לשפל חדש מדי חודש. כמו כן שוק העבודה מוסיף להיחלש. במספרם של המועסקים בארה"ב לא נרשם גידול מתחילת השנה, ומספרם במאי זהה לחודש מאי אשתקד.

בנוסף, נמשכת העלייה בדרישות האבטלה הראשוניות ושיעור האבטלה עלה לרמה של 5.5%.

סקר צרכנים שעורכת חברת ה- Conference Board מצביע על מצבו הרעוע של שוק העבודה. בסקר נמצא שאחוז הנסקרים שענו שקשה להשיג עבודה עומד על 28% לעומת 19% במאי אשתקד (השאלה מהווה אינדיקטור מוביל לשוק העבודה).

לסיכום, כיום גם קובעי המדיניות בארה"ב מעריכים שהתאוששות הכלכלה האמריקנית תחל לא לפני 2009 לעומת הערכות מוקדמות שהניחו התאוששות במחצית השנייה של השנה. נראה כי לא תהיה גלישה למיתון אלא צמיחה נמוכה שתימשך מספר רבעונים.

ההרחבה המוניטרית הסתיימה

מדד המחירים לצרכן עלה ב-12 החודשים האחרונים בשיעור של 4.2%, והציפיות לאינפלציה כפי שהן נגזרות משוק איגרות החוב ומסקרי צרכנים עלו.

האינפלציה לשנה הקרובה כפי שהיא משתקפת משוק האג"ח עומדת כיום על 3.1%, ועל פי סקר הצרכנים של אוניברסיטת מישיגן האינפלציה הצפויה לשנה הקרובה תהיה 5.2%.

העלייה הגוברת בציפיות לאינפלציה מעוררת חששות בבנק המרכזי והיא גרמה להותרת הריבית ללא שינוי בהחלטה האחרונה למרות החולשה בצד הריאלי.

זאת ועוד, הפד הדגיש שמתגברים הסיכונים לאינפלציה הן לאור העובדה שמחירי הסחורות נותרו ברמה גבוהה והן כתוצאה מעליית הציפיות לאינפלציה, לכן סביר שהנטייה תהיה להעלאת ריבית באחת מההחלטות הבאות.

להערכתנו, החלטות המדיניות הבאות יהיו תלויות בהתפתחויות בשוק העבודה. אם יימשך שם המומנטום השלילי, יתקשה הפד להעלות את הריבית. החוזים העתידיים על ריבית הפד מניחים העלאת ריבית בהסתברות נמוכה של  25% בהחלטה הקרובה ב-5.8.08. 

גוש האירו: האטה בפעילות הכלכלית

שיעורי הצמיחה המפתיעים של הרבעון הראשון לא צפויים לחזור על עצמם ברבעונים הקרובים. החולשה בצריכה שניכרה כבר ברבעון הראשון צפויה להימשך על רקע המשך הירידה במדדי אמון הצרכנים והירידה במכירות הקמעונאיות חרף שיעור האבטלה הנמוך במונחים היסטוריים.

גם מדדים מובילים אחרים, כגון: המדד המוביל של ה-OECD ומדד הסנטימנט הכלכלי של הנציבות האירופית ממשיכים במומנטום השלילי.

בנוסף, החודש ירד מדד מנהלי הרכש בייצור ובשירותים מתחת לרמת 50 הנקודות (רמה מתחת ל-50 מצביעה על התכווצות הכלכלה).

בין המדינות החברות בגוש קיימים הבדלים ניכרים בצמיחה, שבשילוב עם מדיניות מוניטרית אחידה עלולים לגרום למתיחות במדינות.

ביטוי לכך ניתן היה לראות באי-אישור אמנת ליסבון ע"י אזרחי אירלנד. התחזקות המטבע ומחירי האנרגיה והמזון הגבוהים צפויים להוסיף ולהעיק על הצמיחה.

הבנק המרכזי האירופי מעריך שהצמיחה השנה תהיה בין 1.5% ל- 2.1% וצמיחה נמוכה במעט תירשם בשנת 2009. להערכתנו, הצמיחה בשנת 2008 תתמתן לעומת השנתיים האחרונות ותהיה סביב 2.0%.

עם זאת תנאי הפתיחה לשנת 2009 יהיו פחות טובים באופן משמעותי מאלו של 2008 והצמיחה, ככל הנראה, תהיה נמוכה יותר.

מימוש הציפיות לעליית ריבית בגוש האירו כבר החודש

לאחר שהאינפלציה בגוש האירו הגיעה ב-12 החודשים האחרונים (עד יוני) ל- 4.0%, הודיע הבנק המרכזי שינקוט "עירנות מוגברת" כדי להשיג את יעד האינפלציה.

הבנק מעריך שהלחצים האינפלציוניים גברו בחודשים האחרונים, והסיכון ליציבות המחירים בטווח הבינוני עלה.

עם זאת, בהחלטת הריבית הקודמת בתחילת חודש יוני בחר הבנק המרכזי להשאיר את הריבית ברמה של 4.0%, אך אותת לשווקים כי על מנת לרסן את האינפלציה תיתכן העלאת ריבית בקרוב.

קונצנזוס התחזיות בבלומברג שהניח שבהחלטה האחרונה תעלה הריבית ל-4.25% התגשמה וההנחה היא כי הריבית תישאר ברמה זו עד סוף השנה.

יפן: צפויה ההאטה בקצב הצמיחה

הצמיחה ברבעון הראשון של השנה עודכנה כלפי מעלה והסתכמה ב-4.0% (רבעון לעומת קודמו במונחים שנתיים).

עם זאת, האינדיקטורים האחרונים מצביעים על המשך המומנטום השלילי בכלכלת יפן: הצריכה הפרטית כפי שהיא משתקפת במכירות ברשתות השיווק מוסיפה להיות חלשה, מדד הייצור התעשייתי לחודש מאי נמוך מרמתו בחודש המקביל אשתקד ומדד מנהלי הרכש ירד לרמתו הנמוכה ביותר מזה שש שנים כתוצאה מעליית מחירי הסחורות וירידה בביקושים לתוצרת התעשייה המקומית- כלי-רכב ומוצרי אלקטרוניקה.

קצב הצמיחה של היצוא, לעומת זאת, היה גבוה מהצפוי, והירידה ביצוא לארה"ב קוזזה על-ידי האצה ביצוא לאסיה ולמדינות אחרות. מדד הטאנקן שרשם החודש ירידה חדה עקבי עם קצב צמיחה נמוך יותר אך אינו מאותת על מיתון.

ההאטה ביפן נובעת בעיקר מגורמים חיצוניים ובהם: ההאטה בכלכלה הגלובלית, העליות במחירי האנרגיה והתחזקות היין. קונצנזוס התחזיות מניח, שברבעונים הקרובים צפויה צמיחה נמוכה ושקצב הצמיחה של הכלכלה היפנית יתאושש לקראת סוף השנה.

התגברות הלחצים האינפלציוניים ביפן. בחודשים האחרונים נרשמת ביפן אינפלציה שלא נראתה כמוה בשנים האחרונות. מדד המחירים לצרכן עלה ב-12 החודשים האחרונים ב-1.3% ומדד הליבה (מדד המחירים ללא מזון טרי) ב-1.5%. מדד המחירים ליצרן זינק ב- 4.7%, הקצב המהיר ביותר מזה 27 שנים. עליות אלה משקפות בעיקר את עליית מחירי האנרגיה והמזון בעולם. ריבית הבנק המרכזי נותרה גם החודש ללא שינוי- ברמה של 0.5%. קונצנזוס ההערכות בבלומברג מניח יציבות בריבית עד סוף השנה ועלייה ברבעון הראשון של 2009.

השווקים המתעוררים: העלאות הריבית עלולות לפגוע בצמיחה

ההאצה באינפלציה מרכזת את מירב תשומת הלב גם בשווקים המתעוררים. הגיאות במחירי הסחורות יוצרת לחצים אינפלציוניים ברוב המדינות ופוגעת בהישגי השנים האחרונות ובחתירה ליציבות.

הדבר מביא לאי-שקט חברתי ועלול לגרום לזעזועים פוליטיים. קובעי המדיניות ניסו בתחילה להתמודד עם עליית המחירים באמצעים שונים, כגון: סובסידיות, הקטנת מכסות יצוא כדי להגדיל את ההיצע המקומי וקביעת מחירים, אולם חלקם נאלצו לקצץ בסובסידיות ולהעלות את המחירים לאחר שהעלויות גדלו.

כמו כן מתרחבת המגמה של העלאות ריבית על-ידי הבנקים המרכזיים, וסביר שתהליך זה יימשך. כתוצאה מכך המגמה של השנים האחרונות של התחזקות המטבעות המקומיים עלולה להימשך ולהכביד על היצוא וכפועל יוצא על הצמיחה.

כמו כן האינפלציה שוחקת את כוח הקנייה של הציבור ועלולה לפגוע בביקושים המקומיים. ההאצה באינפלציה ניכרת גם בשכר, דבר שעלול להוביל ספירלה אינפלציונית. זאת ועוד, בשנים האחרונות נהנה העולם מעלויות הייצור הזולות של המשקים המתעוררים והאינפלציה הגלובלית הייתה במגמת ירידה.

כיום, בד בבד עם העלייה במחירי הסחורות, התחזקות המטבעות ועליית השכר, השתנתה המגמה וההשלכות על האינפלציה בכלכלה הגלובלית מתווספות לאלו של מחירי הסחורות. 

בצד הריאלי נתוני התוצר לרבעון הראשון מחזקים את ההערכות שהמשקים המתעוררים ימשיכו לצמוח בקצב מהיר יחסית, בעיקר באמריקה הלטינית ובאסיה, חרף ההאטה בכלכלות המפותחות.

אולם ההאצה באינפלציה והעלאות הריבית במדינות רבות מעוררות חששות ומגדילות את אי-הוודאות לגבי הצמיחה העתידית. הדבר השתקף החודש בעיקר בשוקי המניות- מדד השווקים המתעוררים, ה-EEM, רשם ירידה דולרית של כ-10% מתחילת יוני.

יחד עם זאת לא ניתן להתייחס למשקים המתעוררים כמקשה אחת. גם במדינות שבהן האינפלציה מאיצה ישנם שווקים שנראים חסינים יותר, בפרט מדינות ה-BRIC (ברזיל, רוסיה, הודו וסין) שצפויות להמשיך ולרשום צמיחה מהירה כשהן נהנות מעלייה בביקושים המקומיים. לסיכום, בדומה לחודשים האחרונים לצד המשך המומנטום החיובי בשווקים המתעוררים ישנה עלייה ברמת הסיכון שנובעת מההאצה באינפלציה.

ישראל - המשק והמדיניות

צמיחת המשק צפויה להאט בהדרגה ולהסתכם בשנת 2009 בכ- 3% בלבד. הערכה זו מבוססת על מספר גורמים שישפיעו, להערכתנו, לשלילה: שחיקה בכוח הקנייה של הציבור, תנאים גלובליים התומכים פחות בגידול היצוא והייסוף בשער החליפין הריאלי.

אנו סבורים כי השיפור הניכר בכל הפרמטרים לאיתנות המשק בשנים האחרונות וכן המצב הטוב של שוק העבודה יאפשרו למשק לעבור תקופה זו, שאינה קלה בכלכלה הגלובלית, תוך האטה בצמיחה אך לא מיתון.

נתוני המשק הטובים סייעו עד כה גם לשוק ההון - ניתן לראות שירידות השערים מתחילת השנה בשוק המניות היו נמוכות יותר משל מרבית השווקים בעולם והמשקיעים הזרים ממשיכים להביע אמון רב במשק.

צפויה האטה ניכרת בגידול הצריכה הפרטית. הגידול החד בצריכה הפרטית בשנתיים האחרונות נבע משיפור מצב התעסוקה, הרווחים בשוק ההון והתחזקות השקל שהוזילה את מוצרי היבוא.

העלייה בשכר הריאלי הייתה נמוכה יחסית לצמיחת המשק בשנים אלו. העלייה החדה באינפלציה בשנה האחרונה הייתה בלתי צפויה, והיא שוחקת עתה את כוח הקנייה של הצרכנים בד בבד הצטמצמו גם רווחי ההון ואמון הצרכנים נפגע. לכן אנו מעריכים שהגידול בצריכה פרטית יפחת בהדרגה מ- 6.6% בשנת 2007 ל- 5.0% השנה ו- 2.5% בשנת 2009.

הגידול ביצוא יואט, אך עדיין יעלה על ההתרחבות בסחר העולמי. אנו מעריכים כי האטה בצמיחת המשק העולמי והעלייה במחירי האנרגיה יאטו מאוד את התרחבות הסחר בעולם, והוא יגיע לכ- 4.5% בשנת 2009.

הייסוף החד בשער החליפין הריאלי של השקל צפוי להשפיע לשלילה על היצוא של ישראל, אך יהיו, לדעתנו, גם גורמים שיאזנו את התמונה הכוללת כמו המשך גידול בתיירות הנכנסת (בהנחה שלא יחול שינוי במצב הביטחוני), גידול ביצוא רכיבים אלקטרוניים (המפעל החדש של אינטל) והמשך גידול ביצוא תעשיות הכימייה.

הגידול בהשקעות הריאליות במשק  ייבלם. לאחר שנתיים שבהן גדלו ההשקעות בשיעור ממוצע של כ- 12% לשנה, אנו צופים התמתנות בקצב הגידול השנה וקיפאון בשנה הבאה. הגורמים העיקריים שישפיעו, להערכתנו, הם התייקרות מקורות המימון, הפחתת תחזיות הצמיחה והעלייה החדה במחירי חומרי הגלם.

ההשקעות בבנייה למגורים נמצאות בקיפאון מזה מספר שנים, ואף כי היצע הדירות החדשות קטן בהתמדה נראה כי לא תחול עלייה של ממש בפעילות גם בשנה הבאה. הצמיחה המהירה של המשק וביקושים מצד תושבי חו"ל הביאו להתייקרות הדירות באזורי ביקוש אך גם להתייקרות הקרקעות.

עלויות הבנייה התייקרו מאוד בשל מחירי חומרי הגלם וכן בשל עלייה במחיר המימון. מבחינת היזמים גורמים אלו מעלים את רמת הסיכון בענף, שכן ייתכן שהאטה בצמיחה תאט את הביקושים ובייחוד את אלה של תושבי חוץ שהתחזקות השקל ייקרה מבחינתם את עלות הדירות.

האינפלציה תרד בהדרגה מרמה שנתית של 5.4% כעת ל- 4% בסוף השנה ו- 2.5% בסוף שנת 2009.

האינפלציה עלתה ברחבי העולם בהשפעת מחירי האנרגיה והמזון. אנו מאמצים את ההנחה הרווחת שמחירי האנרגיה והמזון לא ימשיכו לטפס ואולי אף ירדו, אך יש לזכור שספקטרום התחזיות כאן הוא רחב.

ברמת אינפלציה גבוהה יותר אי-הוודאות באשר לתוואי העתידי שלה גדל. רמת ההצמדות של המשק הישראלי למדד המחירים לצרכן פחתה מאוד בעקבות האינפלציה הנמוכה, אך אינפלציה גבוהה לאורך זמן צפויה ליצור לחצים לעליות שכר, ואלו עשויים ללבות את האינפלציה.

אנו מניחים כי בנק ישראל יפעל למתן את ההשפעות של גורמים אלו על האינפלציה ומכאן נגזרת הערכתנו לירידה הדרגתית באינפלציה.  יחד עם זאת מידת ההשפעה של המדיניות בטווח הקצר על המחירים היא מוגבלת (אינפלציה מיובאת בעיקרה) ולכן אי-הוודאות סביב התחזית גבוהה.

ריבית בנק ישראל צפויה להמשיך לעלות השנה ולהתייצב בשנה הבאה. בנקים מרכזיים בעולם החלו להגיב לאינפלציה הגואה.

הראשונים להגיב היו הבנקים המרכזיים של השווקים המתעוררים שבהם עליית האינפלציה הייתה בולטת. גם באירופה גברו הסיכויים להמשך עלייה בריבית בחודשים הקרובים.

בנק ישראל חושש מההשלכות של העלאות הריבית על צמיחת המשק, אך מנגד כדי לשמור על אמינות משטר יעד האינפלציה וכן בכדי למנוע התייקרויות נוספות של מוצרים לא סחירים נראה שלא תהיה לו ברירה אלא להמשיך ולהעלות ריבית בחודשים הקרובים.

הציפיות לאינפלציה עומדות כיום על רמה של יותר מ- 3% לטווחים הקצרים וכ- 3% לטווחים הארוכים יותר, מצב המצביע על חשש המשקיעים מאינפלציה גבוהה לאורך זמן.

אנו מעריכים כי ריבית בנק ישראל, שעומדת עתה על 3.75%, תעלה לכדי כ- 4.5% עד סוף השנה. לפי התסריט המרכזי, שבו המשק יאט מאוד בשנה הבאה והאינפלציה תתייצב, תישאר הריבית ברמה דומה, כמו שנאמר לעיל אי-הוודאות לגבי תוואי האינפלציה גדולה ואם יהיה צורך יעשה בנק ישראל מאמצים גדולים כדי למנוע חריגה מיעד האינפלציה זו השנה השלישית ברציפות. 

מעודף לגירעון בחשבון השוטף של מאזן התשלומים

לאחר חמש שנים שבהן החשבון השוטף של מאזן התשלומים אופיין בעודפים גדולים נראה כי המגמה עומדת להשתנות השנה, והחשבון השוטף צפוי להיות מאוזן בקירוב. נתוני הרבעון הראשון של השנה הצביעו אמנם על עודף גדול יחסית ברבעון הראשון של השנה, אך זה הושפע במידה רבה ממכירת חברות הזנק לתושבי חוץ ומעלייה בהעברות השוטפות. מנגד הגירעון המסחרי גדל משמעותית.

החשבון השוטף הוא אחד הפרמטרים החשובים ליציבות המשק ויש לו משקל גדול בשיפור דירוג האשראי של ישראל. מטבעות של מדינות בעלות עודף בחשבון השוטף נהנו בשנים האחרונות מסנטימנט מאוד חיובי ומטבעותיהן התחזקו בדרך כלל. דוגמאות בולטות הן מדינות מזרח אסיה, ברזיל ויצואניות הנפט. קיימת גם עדות אמפירית לכך שמרבית המטבעות שנחלשו מאז פרוץ משבר הסאב-פריים (יולי 2007) הם של מדינות בעלות גירעונות משמעותיים בחשבון השוטף.

מדוע אנו עוברים ממצב של עודף בחשבון השוטף לגירעון?

• אחד הגורמים החשובים הוא תנאי הסחר - כלומר מחירי היבוא והיצוא של ישראל. ישראל מייבאת את רוב חומרי הגלם והאנרגיה שלה ומייצאת בהיקף נמוך בהרבה, בעיקר כימיקלים. לעלייה החדה במחירי הסחורות ובעיקר במחירי האנרגיה השפעה גדולה על החשבון השוטף. לדוגמה, בשנת 2007 גדל ערך יבוא חומרי האנרגיה של ישראל בכ- 5.1 מיליארד דולר לעומת 2006 ובחמשת החודשים הראשונים של 2008 גדל ערך יבוא חומרי האנרגיה ב- 1.5 מיליארד דולר לעומת החודשים המקבילים אשתקד.

• ייסוף ריאלי חד של כ- 15% מול סל המטבעות בתקופה קצרה של כשנה מעודד מאוד את היבוא והוא זינק ב- 2007 בשיעור ריאלי של כ- 12%. השפעתו השלילית על היצוא מורגשת, בדרך כלל, בפיגור וסביר שנראה אותה יותר בשלהי השנה ובשנת 2009.

• המיתון בכלכלה האמריקנית, גם אם הוא אינו מתמקד בתעשיות הטכנולוגיה, צפוי לפגוע בביקושים ליצוא מישראל. מנגד, הביקושים המקומיים ממשיכים להיות גבוהים בהשפעת הגידול בהכנסות בשנים האחרונות והביקושים ליבוא ממשיכים לגדול.

• העודפים הגדולים בחשבון השוטף שיקפו מצב שבו שיעור החיסכון של המשק הן הפרטי והן הציבורי גדל, ולעומת זאת להשקעות במשק נדרש זמן להתאושש מתקופת המיתון הארוכה, שבה הן ירדו באופן ניכר. בשלוש השנים האחרונות ההשקעות החלו לגדול בקצב מהיר והעלייה בשיעור החיסכון נבלמה ואף החלה לרדת ב- 2007. אנו מעריכים כי בעת האטה בצמיחת המשק (כצפוי בשנים 2008-2009) שיעורי החיסכון, הן הפרטי והן הציבורי, יצטמצמו. תמונת הראי של מצב זה היא צמצום בעודף בחשבון השוטף.

לאן זה יוביל?

אנו איננו סבורים כי נחזור למצב שבו הגירעון בחשבון השוטף היווה גורם סיכון לכלכלה כמו באמצע שנות ה- 90. סביר יותר שנחזור לשנים שבהן הגירעונות היו נמוכים כמו 1998-2002. מצב זה הוא, כנראה, טבעי יותר למדינה כמו ישראל מבחינת פוטנציאל הצמיחה שלה והמבנה הדמוגרפי, שמתאפיין באוכלוסייה צעירה ובעלת שיעור גידול גבוה יחסית למדינות המפותחות.

מה זה אומר לגבי שער החליפין של השקל?

תנועות ההון מישראל ואליה (שאינן קשורות לחשבון השוטף) גדולות בהרבה מיתרת החשבון השוטף וקשה לנבא את כיוונן. כמו כן סחר החוץ ושער החליפין הם בעלי השפעות הדדיות זה על זה במשטר של שער חליפין נייד, כלומר אם הגירעון השוטף יגדל מאוד, סביר שיהיה תיקון גם בשער החליפין שיפעל לצמצום הגירעון. יחד עם זאת, בהינתן המצב שהחשבון השוטף צפוי לעבור מעודף גדול לגירעון ובה בעת בנק ישראל ממשיך לרכוש מט"ח בקצב של 5 מיליארד דולר לשנה, גוברים הסיכויים לפיחות ריאלי בשער השקל.

שוק המניות המקומי

הרבעון השני קיזז חלק מהירידות בבורסה

לאחר הירידות החדות שנרשמו ברבעון הראשון של 2008, ניתן לסכם את הרבעון השני כחיובי מבחינת התנהגות המדדים. מדד תל-אביב 25, שירד ברבעון הראשון ב-18%, עלה ברבעון השני בכ-9%, ומדד תל אביב 100 עלה ברבעון השני ב-6.4% - כמחצית מהירידות שנרשמו בו במהלך הרבעון הקודם. עם זאת אנו סבורים כי במבט לעתיד רמת הסיכון בשוק המניות עודנה גבוהה מאוד, וקיים סיכון גבוה כי המחצית השנייה של השנה עדיין לא תהיה חיובית למשקיעים בעיקר נוכח הציפיות להמשך סימני ההאטה בכלכלה הגלובלית, שישפיעו גם על המשק המקומי, ובשל החשש כי האטה זו תקבל ביטוי גם בהמשך הפגיעה בביצועי החברות הציבוריות.

החשש מהאטה כלכלית מעיב על שוק המניות

סימני ההאטה שמופיעים בשבועות האחרונים באינדיקטורים הכלכליים עלולים להעיב, להערכתנו, גם על שוק ההון בכלל ועל שוק המניות בפרט. כך, למשל, בלימת העלייה במדד המשולב של בנק ישראל בחודש מאי, לראשונה זה למעלה משלוש שנים, היא איתות נוסף, להאטה במשק המקומי בעיקר נוכח ההאטה בסחר הבינלאומי - מה שעלול להשפיע על חברות היצוא בטווח הבינוני. גם הצריכה המקומית עלולה לסבול מהאטה בטווח הבינוני, אם יימשך קצב האינפלציה, וזאת בשל שחיקת השכר הריאלי ופגיעה בכוח הקנייה של הציבור - מה שעלול לפגוע בחברות המוטות לצריכה הפרטית, כגון רשתות השיווק.

הצפי: רבעון נוסף של ירידה ברווחי החברות

אנו סבורים כי עונת הדוחות לרבעון השני (שתחל לקראת סוף יולי ותימשך עד סוף אוגוסט) תציג שוב תמונה שלילית של חברות המעו"ף. לאחר שברבעון הראשון חלה ירידה ברווח המצרפי של חברות המעו"ף, לראשונה מאז תחילת 2003, אנו סבורים כי גם ברבעון השני תירשם ירידה ברווחים בהשוואה לרבעון המקביל אשתקד. הירידה צפויה להירשם הן בגלל רווחי עתק שרשמו החברות ברבעון המקביל, חלקם הגדול מסיבות חשבונאיות (רווחי הון ממימושים וכן משערוך נכסים בשל החלת תקן ה-IFRS על דוחות החברות), אך גם מפגיעה בפעילות החברות בחודשים האחרונים על רקע ההאטה הגלובלית. שני גורמים נוספים בעלי השפעה רבה על ביצועי החברות הם האינפלציה והתיסוף בשער השקל. האינפלציה הידועה ברבעון השני הייתה 2.5% - מה שצפוי להביא להוצאות מימון גבוהות בחלק מהחברות. השקל, לעומת זאת, תוסף באופן משמעותי מול מרבית המטבעות, ובעיקר מול הדולר, מה שצפוי לגרור השפעה נרחבת על תוצאות החברות בהתאם לסוג החשיפה שלהן (למשל השפעה לחיוב על חברות שלהן התחייבויות מט"חיות ועל היבואניות והשפעה לשלילה על היצואניות).

תנודתיות נמוכה יחסית לעולם

למרות החששות האמורים לעיל ניכרת בשבועות האחרונים העוצמה היחסית של שוק המניות המקומי בהשוואה לשווקים המקבילים בעולם, משום שהירידות בשוקי המניות בעולם היו חדות משמעותית מאלו שנרשמו בתל אביב. אנו סבורים כי מגמה זו נובעת ממיצובו של השוק המקומי כשוק דפנסיבי בין השווקים המתעוררים וכן מכך שלפי שעה המשק הישראלי מפגין נתונים כלכליים טובים באופן משמעותי מאלו שפורסמו בשווקים המערביים. בנוסף, בחינה של התנהגות השוק המקומי מעלה, כי בשבועות האחרונים מניות המעו"ף היו הגורם המייצב בשוק, שכן מדד תל אביב 25 רשם ירידות מתונות משמעותית מאלו שנרשמו במדדי תל אביב 75, תל אביב 100 והיתר. אנו מעריכים כי הדבר מהווה ביטוי לתחושת חוסר הנוחות של המשקיעים, שבתקופות של חוסר ודאות מעדיפים את המניות הגדולות והיציבות על פני המניות הקטנות הנחשבות מסוכנות יותר.

אנו סבורים כי רמת הסיכון בשוק המניות המקומי גבוהה, וכי בטווח הקרוב השוק עלול לסבול מחוסר ודאות שעלולה להקרין לרעה על המדדים המובילים. בין הגורמים השליליים שעלולים להעיב על השוק ניתן למנות בעיקר את החששות מהמשך ההאטה הגלובלית, שעלולה להקרין לשלילה גם על הכלכלה המקומית. מנגד, השוק המקומי נהנה מעוצמה יחסית לשווקים השונים בזכות ביצועים עודפים של המשק על פני מרבית המשקים המערביים, האמון שמפגינים המשקיעים הזרים בשוק המקומי וההערכה כי ישנם סקטורים שבהם צפויה להימשך לפי שעה המגמה החיובית (כגון ענפי הכימייה והתקשורת). יש לזכור כי גם לאחר העלאת הריבית האחרונה של בנק ישראל הריבית במשק עודנה ברמה נמוכה, וזו אינה צפויה לפי שעה להביא לפגיעה מהותית בשוק המניות. בסיכומו של דבר, נוכח העלייה ברמת הסיכון באפיק המנייתי המלצתנו היא להחזיק במרכיב מנייתי נמוך תוך התמקדות במניות הערך הגדולות, שמפגינות יציבות ועוצמה לאורך זמן, ובעדיפות לענפים דפנסיביים, כגון תקשורת ואנרגיה. כמו כן על מנת להקטין את הסיכון בתיק מומלץ לנקוט את ההגנות המקובלות ובהן פקודות מסוג Stop Loss ואופציות מכר תוך ניצול הירידה שחלה בשבועות האחרונים בסטיות התקן הגלומות באופציות המעו"ף.

שוק איגרות החוב

איגרות-חוב שקליות

מק"מ - הגדלת נזילות

במהלך חודש יוני חלה עליה ניכרת בתשואת המק"מ לשנה מרמה של 4.04% לפני כחודש לתשואה של 4.45% בסוף חודש יוני. עליית התשואות המשתקפת בעקום המק"מ מגלמת את ציפיות המשקיעים לעלייה נוספת בריבית בהמשך השנה. הערכתנו לגבי תוואי הריבית דומה לזו המשתקפת מעקום המק"מ, ולכן ברמות תשואה אלו המק"מ מומלץ להשקעה.

גילונים - מומלצים להשקעה

אנו סבורים כי בשל הציפיות לעלייה בריבית בנק ישראל בתקופה הקרובה בשילוב תוספות התשואה הגלומות בגילונים יש מקום לשמר את מרכיב הגילונים בתיק השקלי. נדגיש כי תוספת התשואה בגילון 817 אשר עומדת על כ- 0.3% נותרה גבוהה בהשוואה לשאר סדרות הגילונים, ועל כן אנו נותנים עדיפות לסדרה זו על פני הסדרות האחרות.

שחרים - פוזיציה קטנה

שיפוע העקום השקלי נותר תלול יחסית ומגלם ציפיות לעליית ריבית. להערכתנו, רמת התשואות הנמוכה בשחרים הקצרים פחות אטרקטיבית וצפויה להיפגע מירידות שערים בתקופה של העלאות ריבית. לאור זאת אנו ממליצים לממש את ההשקעה בשחרים הקצרים לטובת השקעה בגילונים ובמק"מים. כמו כן אנו ממליצים על השקעה באיגרות החוב הקונצרניות השקליות המדורגות אך במינון נמוך כחלק מאסטרטגיה של בניית תיק שקלי. לאור הערכתנו כי העלאות הריבית הצפויות ישפיעו יותר על התשואות של איגרות החוב הקצרות ולאור תלילות העקום אנו סבורים כי יש מקום לגוון את התיק השקלי בשחרים ארוכים אך במינון נמוך. נדגיש כי רמת הסיכון הכרוכה באיגרות אלו גבוהה.

איגרות חוב צמודות מדד

אג"ח לטווח קצר ( עד 3 שנים)  - עדיפות לקונצרניות בדירוג גבוה

אנו צופים ששלושת מדדי המחירים הבאים (יוני-אוגוסט) יעלו במצטבר בשיעור של 1.2%, ואילו האינפלציה בשנים עשר החודשים הקרובים צפויה לעמוד על כ- 3%. מאחר שציפיות האינפלציה שנגזרות משוק האג"ח לתקופה של שנה נותרו ברמה גבוהה (3.3%) בהשוואה להערכתנו, אנו סבורים כי אטרקטיביות ההשקעה באפיק הממשלתי הצמוד הקצר פחתה. יחד עם זאת כיוון שלא ניתן להתעלם מהחששות האינפלציוניים ומדדי המחירים הקרובים עדיין יהיו גבוהים, אנו סבורים כי אג"ח קונצרניות מדורגות לטווח קצר עדיין מהוות אלטרנטיבה טובה.

אג"ח צמודות לטווח בינוני - (4-7 שנים) - עדיין מומלצות

האינפלציה הנגזרת משוק ההון במח"מ הבינוני נותרה ברמה דומה של 3% בממוצע. בשל החשש כי סיכון האינפלציה נותר בעינו, אנו מותירים את המלצתנו החיובית באשר להשקעה באיגרות אלו. כמו כן אנו ממליצים על השקעה באיגרות חוב קונצרניות מדורגות אשר נסחרות בתוספות תשואה של 1%  ומעלה.

אג"ח צמודות לטווח ארוך (מעל 7 שנים) -  מומלץ במשקל נמוך

אחד ההסברים שתומכים כיום בהשקעה בצמודים הארוכים קשור בהערכה שאם קצב האינפלציה יתמתן, יפחתו הלחצים להעלאות ריבית, והדבר ישפיע על האפיק השקלי הארוך, אך ייטיב גם עם הצמודים הארוכים. למרות התנודתיות המאפיינת את הצמודים הארוכים אנו סבורים כי השילוב של תשואה גבוהה יחסית, שעומדת על 3.3%, יחד עם אינפלציה גלומה, שעומדת על  2.8% בממוצע, מצדיק את המשך ההשקעה באפיק זה. יחד עם זאת אנו מדגישים כי רמת הסיכון הכרוכה נותרה גבוהה.

שווקים גלובליים

בשוקי המניות בעולם נרשמה במהלך השבועות האחרונים מגמה שלילית תוך עלייה בתנודתיות על רקע מספר גורמים משולבים וביניהם: א. עליית מחירי הנפט לשיא חדש והתגברות האינפלציה ברחבי העולם. ב. רוח גבית שלילית מכיוון סקטור הפיננסים לאור הערכות גוברות מצד מספר גורמים בשוק בנוגע למחיקות נוספות. ג. הערכה שלא יהיו עוד הפחתות ריבית על ידי הפד והתחלת תהליך העלאות ריבית במשקים המתעוררים. התנודתיות ותחושת אי-הוודאות גורמות למשקיעים לחזור ולהעדיף רמת סיכון נמוכה יותר, אשר באה לידי ביטוי, בין היתר, במציאת מקלט באג"ח ממשלתיות ובחולשה בשוק המניות. נדגיש כי עדיין לא ניתן להכריז על סיומו של המשבר הן ברמה הכלכלית והן ברמה הפיננסית, וכי התנודתיות בשווקים צפויה להימשך.

הדילמה שבפניה עומדים הבנקים המרכזיים בעולם (ובעיקר בכלכלות המערביות) באשר למדיניות הריבית המתאימה בסביבה של אינפלציה גוברת בד בבד עם האטה כלכלית גלובלית, תורמת גם היא לחולשה ולחוסר הוודאות בשוקי המניות בעולם. בחודש יוני איבד מדד ה- S&P 500 כ- 9% מערכו ומדד ה-DJ Euro Stoxx 50 איבד כ- 10%. מדד השווקים המתפתחים רשם גם הוא ירידה של 10%. המדד שסבל מירידות מתונות יחסית היה מדד ה- Nikkei 225 עם ירידה של 6% בלבד (כל התשואות הן במונחי דולר).

סקטור הפיננסים עומד, כאמור, במוקד המשבר הנוכחי ובחודש החולף סיפק לא מעט חדשות שליליות. ההערכה כי הגופים הפיננסיים כבר עברו את הרע מכול התנפצה במהלך השבועות האחרונים. החולשה האוחזת בענף הפיננסים שבה ועלתה לכותרות לאחר שבית ההשקעות Goldman Sachs חזר בו מהמלצתו החיובית על סקטור הפיננסים על רקע צפי להמשך המחיקות והצורך בגיוסי הון נוספים בהתאם. בנוסף, הערכות אנליסטים כי ענק הבנקאות Citigroup צפוי להודיע על מחיקות נוספות, והשמועות כי Merrill Lynch צפוי לפרסם אזהרת רווח כמו גם הורדת דירוג מבטחות האג"ח Ambac Financial Group ו- MBIA ע"י Moodys הן רק חלק מהאווירה השלילית המלווה את סקטור הפיננסים בשבועות האחרונים. נציין, כי היקף המחיקות בארה"ב עומד על כ- 175 מיליארד דולר, בעוד שהיקף המחיקות באירופה עומד על כ- 205 מיליארד דולר. בד בבד גייסו הבנקים הן בארה"ב והן באירופה כ- 325 מיליארד $ מתוך כ- 400 מיליארד $ שנמחקו בפועל עד כה.

אנו משמרים את החשיפה לשוק המניות בארה"ב במשקל שווה. אף כי עדיין צפויה חולשה בנתונים הכלכליים, הציפייה היא שצעדי הפד יתמכו בסופו של דבר בכלכלה ובשווקים. אנו ממליצים להמשיך ולהתמקד בחברות Large cap, הנראות עדיפות כיום על פני מניות Small cap מבחינת רמת מחירים, עמידות בעת האטה כלכלית וחשיפה גדולה יותר לשווקים בינלאומיים. לאחרונה חלה עלייה מינורית ברמת הסיכון (לאחר ירידה משמעותית בחודשים אפריל ומאי), ולכן אנו עדיין ממליצים לשלב בהדרגה סקטורים מחזוריים, כדוגמת תעשיות יסוד וצריכה משתנה, תוך התחשבות ברמת הסיכון והתאמתה לטעמי הלקוחות. אנו דבקים בהמלצתנו לשמירתו של  הגרעין הדפנסיבי הכולל את סקטור הצריכה הבסיסית והתשתיות. ההמלצה לגבי סקטור האנרגיה נותרת בעינה בעיקר בשל הערכות כי מחירי הנפט ימשיכו להיסחר ברמתם הגבוהה.

אנו משמרים את החשיפה לשוקי אירופה במשקל חסר על רקע החולשה הניכרת בנתונים הכלכליים, התחזקות ההערכות בנוגע להעלאת ריבית קרובה בגוש האירו, המשך התחזקות מטבע האירו וירידה משמעותית של תחזית רווחיות החברות לשנה הנוכחית. עם זאת נציין כי רמת המחירים באזור מצויה ברמה נמוכה מכל בחינה. בדומה לארה"ב, אנו ממליצים להמשיך ולהתמקד בחברות Large cap. סקטורים מועדפים: אנרגיה, תקשורת, מזון ומשקאות ובריאות. סימני חולשה רבים ניכרים גם בכלכלת יפן ורווחיות החברות צפויה לקטון בשנת 2008 בכמחצית ביחס לשנה הקודמת. לאור זאת אנו מותירים את רמת החשיפה המומלצת לשוק המניות ביפן במשקל חסר. בשווקים המתעוררים עלתה גם כן רמת הסיכון, והסיכון העיקרי הוא האטה גלובלית חריפה מהצפוי והמשך העלאות ריבית מקומיות. נקודות החוזקה באזורים אלו נותרו צמיחה יציבה יחסית בכלכלה וברווחיות החברות. אנו מותירים את המלצתנו בחשיפה לאסיה פאסיפיק ללא יפן כמו גם לשווקים המתעוררים במשקל יתר.

אג"ח

בחודש האחרון נרשמה ירידה מסוימת בתשואות אג"ח ממשלתיות במטבעות העיקריים על רקע חולשה מתמשכת בשוקי המניות והתמתנות בציפיות להעלאת ריבית על ידי הפד. לפיכך ירדו בשבועות האחרונים תשואות אג"ח ממשלתיות בארה"ב לשנתיים ולעשר שנים, ופער התשואות ביניהן הצטמצם מעט ביחס לחודש קודם (1.3% לעומת 1.4%).

נציין גם כי עם התגברות החשש מפני עליית מחירים גדלו הציפיות האינפלציוניות הנגזרות משוק האג"ח הממשלתיות; הפער בין אג"ח ל- 10 שנים לבין אג"ח צמודה במח"מ דומה (TIPS) הגיע לכדי 2.5% בסוף החודש. על רקע ירידת התשואות באג"ח של ממשלת ארה"ב גדלו במעט פערי התשואה בין אג"ח קונצרניות לבין אג"ח ממשלתיות נקובות בדולר. 

אנו משמרים לעת עתה את המלצתנו להתמקד באג"ח לטווחים קצרים תוך העדפה לאג"ח נקובות באירו על פני אג"ח דולריות ושילוב אג"ח פיננסיות העשויות לספק תוספת תשואה לא מבוטלת. אג"ח נקובות בליש"ט עלולות להיפגע מהמשך היחלשות המטבע. אג"ח נקובות בדולר אוסטרלי (הנתמך בריבית גבוהה ובהמשך ביקושים לסחורות בעיקר בתחום הכרייה) עשויות לספק מענה בסביבת תשואות כה נמוכה.

הדפסשלח לחברהוסף תגובה  הדלק בהZרקור

אודות אקונומיסט

חדשות כלכלה

פורומים כלכלה

מאמרים כלכלה

לינקים נבחרים

מי אנחנו

כלכלה

הנהלת חשבונות

כלכלת משפחה

לימודי שוק ההון

חברי המערכת

שוק ההון

שירותי מחשוב

כלכלה

מחשבונים

פרסמו אצלנו

נדל"ן

דיני מקרקעין

שוק ההון

מידע פיננסי

תקנון האתר

פרסום ומדיה

משכנתא

פנסיה

רוטנברג עו"ד גירושין 

צור קשר

ספורט ובריאות

פנסיה

יזמות

עסקים קטנים

RSS

טכנולוגיה

ייעוץ מס

משכנתאות

פורקס

       
       

חדשות כלכלה, עסקים , שוק ההון, משכנתא אקונומיסט.

דרונט בניית אתרים
© כל הזכויות שמורות לפורטל כלכלה, עסקים אקונומיסט בע"מ.