כלכלה, עסקים- פורטל אקונומיסט
 
 
 
 
 
 
בנק הפועלים

הפועלים: נתוני החודשים האחרונים מצביעים על התמתנות בקצב הירידה של הפעילות הכלכלית

9/08/2009

ישראל

גם אם הכלכלה העולמית עומדת בפני תפנית ויציאה ממיתון, הרי ששיעורי הצמיחה בעולם יהיו נמוכים יחסית, ולכן גם צמיחת המשק הישראלי צפויה להיות איטית יחסית- כ- 1.5% בשנה הבאה.

האינפלציה הגבוהה בשנה האחרונה מיוחסת להשפעת מחירי הדיור והאנרגיה. מדדי המחירים בחודשיים הקרובים עדיין יהיו גבוהים בהשפעת העלאות במסים העקיפים. מעבר לגורמים אלה, איננו מזהים בשלב זה עליות מחירים חריגות בסעיפי המדד האחרים, אם כי הציפיות לאינפלציה משוק ההון עלו בימים האחרונים. אם ניקח בחשבון את האפשרות של תגובת בנק ישראל האפשרית במידת הצורך, הערכתנו היא שהאינפלציה במבט של שנה קדימה תהיה בתחום היעד של 1%-3%.

תנאי מוקדם להעלאת ריבית ע"י בנק ישראל הוא הפסקת ההתערבות השיטתית בשוק בצורה של רכישה יומית של מט"ח. על רקע ההערכות שרמת הריבית תישאר קבועה בחודשים הקרובים במרבית מדינות המערב, ועל רקע הצפי להמשך עלייה בשיעור האבטלה, ספק אם בנק ישראל ימהר להעלות את הריבית, אלא אם כן תהיה קפיצת מדרגה בציפיות ובתחזיות לאינפלציה.

רמות המכפילים בשוק המניות המקומי נמוכות בהשוואה לאלה של השווקים המקבילים ולכן בראייה ארוכת טווח מדובר עדיין במחירים ראויים בהחלט להשקעה.

הכלכלה הגלובלית

נתוני החודשים האחרונים מחזקים את ההערכה שחל מפנה ברמת הפעילות הגלובלית, ושהתחתית במיתון מאחורינו. עם זאת, נתוני שוק העבודה בארה"ב ובאירופה ימשיכו להצביע על גידול באבטלה, ונקודת המפנה בכיוון של שיפור מצב התעסוקה עוד לפנינו.

המשך השיפור בנתונים יעלה על סדר היום בחודשים הקרובים את "אסטרטגיית היציאה" של קובעי המדיניות, כגון הפד והאוצר האמריקני, מההתערבות המסיבית בשווקים ומהמדיניות המוניטרית המרחיבה.

בעולם, בניגוד לישראל, לא ניכרים חששות מהאצה באינפלציה, ולכן ריבית הבנקים המרכזיים העיקריים במערב צפויה להיוותר נמוכה תקופה ממושכת.

70% מחברות ה-S&P 500 פרסמו את דוחותיהן לרבעון השני והציגו ירידה של 31% ברווחיותן, יחד עם זאת מרביתן הפתיעו לטובה עם דוחות כספיים טובים מהתחזיות ותמכו בהמשך הראלי בשוקי המניות.
הכלכלה הגלובלית

נתוני החודשים האחרונים מחזקים את ההערכה שחל מפנה ברמת הפעילות הגלובלית, ושהתחתית במיתון מאחורינו. המשך השיפור בנתונים יעלה על סדר היום בחודשים הקרובים את "אסטרטגיית היציאה" של קובעי המדיניות, כגון הפד והאוצר האמריקני, מההתערבות המסיבית בשווקים ומהמדיניות המוניטרית המרחיבה. בין הנתונים העיקריים שפורסמו ניתן לציין את התמתנות התכווצות התוצר ברבעון השני, התייצבות מחירי הנדל"ן ובמספר התחלות הבנייה וכן עלייה במדד מנהלי רכש לרמה של 48.9 בחודש יולי – רמה הקרובה לגבול המבחין בין התכווצות להתרחבות הפעילות היצרנית.

עם זאת, הדעה הרווחת, שבאה לידי ביטוי גם בנאומו של הנשיא אובמה, היא כי יחלפו עוד חודשים רבים עד אשר תצא הכלכלה מהמיתון הקשה ביותר שידעה מאז תום ימי מלחמת העולם השנייה. שוק העבודה ונתוני האבטלה הקשים הם הבעיה העיקרית שעומדת לנגד עיני ההנהגה הכלכלית של ארה"ב ושל העולם כולו ומונעת הפעלת תוכניות לצמצום הגירעון התקציבי והפחתת הנזילות הגדולה מחשש להחרפת האבטלה ששיעורה כיום הגיע ל- 9.5%.

בעיית האבטלה אינה נחלתה הבלעדית של ארה"ב. שיעורי האבטלה באירופה, ביפן ואף בישראל מחריפים בקצב מדאיג. האבטלה והפגיעה בהכנסות של משקי הבית בעולם הביאו לכך שעל אף רמות הנזילות חסרות התקדים הנובעות מהזרמת מזומנים ממשלתית וממדיניות ריבית הקרובה לאפס, אין צפי להתפרצויות אינפלציוניות בזמן הקרוב, וקברניטי הכלכלות בעולם ממשיכים במדיניות ההקלה הכמותית וההרחבה המוניטרית.

ארה"ב -  המשק האמריקני התכווץ ברבעון השני של שנת 2009 ב- 1% במונחים שנתיים. ירידה זו בתוצר היא המתונה ביותר בארבעת הרבעונים האחרונים ובאה לאחר התכווצות של 6.4% בתוצר ברבעון הראשון של השנה. התמתנות הירידה בתוצר נובעת בעיקר מהצורך של עסקים לחדש מלאים לאחר שאלו הפסיקו כמעט לחלוטין את רכישותיהם בשני הרבעונים הקודמים. גורם נוסף שפעל לחיזוק הצמיחה היה גידול בהוצאות הממשלתיות. עם זאת בשנים עשר החודשים האחרונים התכווץ המשק האמריקני ב- 3.9% - ההתכווצות החמורה ביותר שנמדדה בארה"ב מאז החלו למדוד נתונים רבעוניים בשנת 1947.

התייצבות בשוק הנדל"ן - מדד S&P Case Shiller 20 העוקב אחר מחירי בתים בעשרים הערים הגדולות בארה"ב עלה בחודש מאי במחצית האחוז לעומת אפריל – העלייה החודשית הראשונה במדד זה מאז יולי 2006. רמות המחירים הממוצעות עדיין נמוכות ב-17.1% לעומת החודש המקביל אשתקד, ומאז השיא באמצע 2006 איבדו הבתים בארה"ב כשליש מערכם וחזרו לרמות המחירים של אמצע 2003. כתוצאה מכך נמחקו קרוב ל- 14 טריליון דולר מעושרם של משקי הבית. יש הסוברים כי התייצבות המחירים בשוק הדיור, שהיה הראשונים להיפגע במשבר הנוכחי, מבשר על התייצבות של הכלכלה.

אסטרטגיית היציאה של הפד – מפרוץ המשבר הפעיל הפדרל רזרב מדיניות הרחבה כמותית (Quantitative Easing) שכללה הורדת ריבית היעד של הפד לשיעור אפסי, העמדת מקורות מימון ונזילות למוסדות הפיננסיים על פי צורכיהם ורכישת ניירות ערך והחזקתם במאזנו. סה"כ הגדיל הפד את מאזנו בכ- 1.1 טריליון דולר לעומת במהלך השנה החולפת, ועל פי הצהרות יו"ר הפד מאפריל, בכוונתם לרכוש נכסים נוספים בסכום של 0.5-1 טריליון דולר עד סוף השנה. הקונצנזוס כיום בקרב הכלכלנים הוא שצעדים דרסטיים אלו היו מחויבי המציאות, הביאו ליציבות המערכת הפיננסית ומנעו קריסות נוספות של מוסדות פיננסיים. סימני ההתאוששות מעלים את הציפיות להפסקת המדיניות, אך קיימים עדיין סימני שאלה באשר לעיתוי ולאופן שבו הדבר יתבצע. יו"ר הפד, בן ברננקי, פרסם מאמר ב"וול סטריט ג'ורנל" ובו הביע את דעתו בנושא זה.

מדבריו ניתן להבין שאין הוא חושש מהתפרצות אינפלציונית בטווח הקצר, ולכן הריבית צפויה להיוותר נמוכה תקופה ממושכת. לשיטתו, בעת התאוששות יתחיל הפד לספוג נזילות לפי השלבים הבאים: הורדת מסגרות הגיבוי וההלוואות לטווח קצר, אי- חידוש אג"ח שהגיעו למועד פירעון וגביית ריבית על ההלוואות שהעניק הפד למוסדות הפיננסיים. צעדים נוספים להפחתת הנזילות הם: ניקוי עודפי הכספים על ידי עסקאות REPO, משרד האוצר ימכור אג"ח ויעביר את ההכנסות לפדרל ריזרב, הפד יציע לבנקים פיקדונות וישקול למכור בשוק הפתוח חלק מניירות הערך ארוכי הטווח בהם הוא מחזיק.

אירופה - מדד מנהלי הרכש בגוש האירו הראה עלייה משמעותית מרמה של 42.6 בחודש יוני ל- 46.3 ביולי. זו הרמה הגבוהה ביותר מזה אחד עשר חודשים והיא קרובה לקו ה- 50 המבדיל בין התרחבות להתכווצות. בבריטניה חצה מדד מנהלי הרכש את קו ה-50 ועמד על 50.8, הרמה הגבוהה ביותר מאז מרס 2008. השיפור הבולט ביותר נרשם בסעיף ההזמנות החדשות. למרות סימני ההתאוששות בפעילות מצב שוק העבודה מוסיף להחריף: בשנה האחרונה איבדו למעלה משלושה מיליון איש את מקום עבודתם בגוש האירו, וארגון ה- OECD צופה שבמהלך שנת 2010 תגיע האבטלה לשיעור של כ- 12% לעומת 9.4% כעת.

שיעור האבטלה הגבוה ביותר נרשם בספרד -  18.1%, ושיעור המובטלים מתחת לגיל 25 הגיע ל36.5%. במטרה להילחם במיתון הקשה במדינה זו הכריזה ממשלת ספרד על תוכנית האצה בשיעור של 2.3% מהתוצר בצורה של הקלות מס והשקעות בתשתיות לאומיות. מדד המחירים לצרכן בגוש האירו ירד בשנה האחרונה ב- 0.6%. ירידת מחירים זו היא החדה ביותר בשלוש עשרה השנים שבהן קיימת אינפורמציה לגבי הגוש. הגורמים להפחתת המחירים הם הירידה בביקושים כתוצאה מהמיתון וכן ירידה חדה במחירי הסחורות. לאור ההאטה בביקושים והחששות להרעה בשוק העבודה מרבית הכלכלנים צופים שאין סכנה להתפרצות אינפלציונית בטווח הקצר והבינוני. קרן המטבע הבינלאומית אף הוסיפה ואמרה שהבנק האירופי המרכזי לא צריך להתייחס לריבית הנוכחית בשיעור 1% כגבול תחתון.

יפן – שיעור האבטלה ביפן זינק לשיא של שש שנים והגיע ל-  5.4% לעומת 5.2% בחודש הקודם. כלכלנים צופים כי מגמת ההחרפה בשוק העבודה תמשיך משום שברמת הייצור הנוכחית החברות ביפן מעסיקות כשישה מיליון עובדים מיותרים. על אף שיפור של למעלה מ- 2% בייצור התעשייתי הרמה הנוכחית נמוכה בכ-23% מהתקופה המקבילה אשתקד, ושוק התעסוקה הקשיח יחסית ביפן טרם התאים את עצמו לרמות הנוכחיות.

על אף תוכנית האצה ממשלתית בסך 262 מיליארד דולר שהתבססה על מענקים והקלות במס ממשיכה ירידה ברמת הצריכה של משקי הבית ובמחזורי המכירות של הרשתות הקמעונאיות.

נתוני התוצר לרבעון השני שהחלו להתפרסם במשקים המתעוררים מצביעים על התאוששות מהירה בעיקר במשקים המתעוררים באסיה. נתוני הצמיחה לרבעון השני מחזקים את ההערכות שלפיהן הכלכלה הסינית חזרה לצמיחה מהירה.

התמ"ג עלה ב- 7.9% (ביחס לרבעון מקביל אשתקד), צמיחה של כ- 17% בקצב שנתי לעומת רבעון קודם. האינדיקטורים הכלכליים בסין מוסיפים להצביע על שיפור בפעילות הכלכלית, כשהעלייה בביקושים המקומיים ובהשקעות הממשלתיות מפצה על הירידה המתמשכת ביצוא. גם בקוריאה התפרסמו נתוני צמיחה חיוביים לרבעון השני המצביעים על התאוששות מהירה של הכלכלה.

השיפור בפעילות היצרנית בעולם ובייחוד בשווקים המתעוררים נמשך. בסין ובהודו נמצא המדד כבר ארבעה חודשים מעל רמת ה- 50%- רמה המעידה על צפי להתרחבות הייצור התעשייתי. השיפור בפעילות היצרנית והגידול הניכר בפרוייקטים ממשלתיים בתשתיות בשווקים המתעוררים הביאו לעצירה במגמת העלייה בשיעור האבטלה. בניגוד למצב בשוק העבודה במדינות המפותחות נרשמה במשקים מתעוררים רבים התייצבות בשיעור האבטלה, וברוסיה, טורקיה וברזיל אף נרשמה בו ירידה. בד בבד העלייה בייצור התעשייתי ברחבי העולם תורמת לעליית מחירי המתכות התעשייתיות, שרשמו מאז תחילת השנה עלייה של מעל 50%.

האצת קצב הצמיחה בשווקים המתעוררים ועליית מחירי הנכסים מעלה לסדר היום את החששות מאינפלציה בטווח הארוך. קצב האינפלציה השנתי אמנם נמוך ואף שלילי במספר מדינות, אך החשש מאינפלציה בטווח הארוך, בעיקר במשקים שבהם האינפלציה רגישה יותר לעליית מחירי הסחורות, עלה. החששות מאינפלציה והשיפור הניכר בפעילות הכלכלית יהיו, להערכתנו, הגורמים לכך שהשווקים המתעוררים יהיו הראשונים להעלות ריבית.

ישראל - המשק והמדיניות

נתוני החודשים האחרונים מצביעים על התמתנות בקצב הירידה של הפעילות הכלכלית, ובחלקם אף נרשמה מגמת עלייה.

האינדיקטורים לצריכה הפרטית משקפים התייצבות במחצית הראשונה של השנה לאחר ירידה חדה במהלך המחצית השנייה של 2008. ביצוא התעשייתי נרשם שיפור ברבעון השני של השנה, אם כי מרביתו נובע מזינוק ביצוא רכיבים אלקטרוניים (מפעל אינטל), ורמת היצוא התעשייתי נמוכה עדיין ב- 23% לעומת התקופה המקבילה אשתקד. המדד המשולב למצב המשק רשם בחודש יוני עלייה של 0.2% לראשונה לאחר אחד-עשר חודשים של ירידה. המדיניות המוניטרית המרחיבה הגדילה את הביקושים בשוק הנדל"ן למגורים והיקף רכישת דירות חדשות זינק בחודשים מאי ויוני. מדיניות זו תרמה גם לעליות השערים החדות בשווקים הפיננסיים ובכך צמצמה את  ההשפעות השליליות של המשבר בעולם על המשק המקומי.

מנגד חלה החרפה נוספת במצב שוק העבודה: שיעור האבטלה עלה בחודש מאי, על פי נתוני המגמה, לרמה של 8.4%, והשכר הריאלי ירד בכ- 3.5% בשנה האחרונה. הבלימה בהידרדרות הפעילות הכלכלית והשיפור במצב השווקים הפיננסיים נשענו במידה רבה על הצלחת המדיניות הכלכלית בעולם ובארץ לייצב את השווקים הפיננסיים ולהמריץ את הפעילות. אנו סבורים כי הימשכות המומנטום החיובי שנוצר במשק תלויה בהתפתחויות בכלכלה העולמית. הערכתנו היא שגם אם הכלכלה העולמית עומדת בפני תפנית ויציאה ממיתון, הרי ששיעורי הצמיחה בעולם יהיו נמוכים מאשר בשנים שטרם המשבר, ולכן גם צמיחת המשק המקומי צפויה להיות איטית יחסית - כ- 1.5% בשנת 2010.

האם האינפלציה מרימה ראש?

מדד המחירים לחודש יוני שוב הפתיע ועלה בשיעור גבוה של 0.9%, כפול מההערכות המוקדמות. נתון זה החזיר לסדר היום את השאלה האם המדיניות הכלכלית המרחיבה מסכנת את יציבות המחירים. במחצית הראשונה של השנה עלה מדד המחירים לצרכן בשיעור של 2.1%. שני הסעיפים בעלי התרומה הגדולה ביותר לעליות המחירים היו סעיף הדיור שהתייקר ב- 2.8% וסעיף התחבורה והתקשורת שהתייקר ב- 4.7% בעקבות עליית מחיר הדלק (עלייה במחיר הנפט בעולם והעלאת מיסוי עקיף). אם מנטרלים את השפעות העלאות המסים העקיפים, הגורמים העונתיים והתייקרות הנפט בעולם, אנו נותרים עם סעיף הדיור שעלייתו חריגה, אם כי גם בה חלה התמתנות במחצית הראשונה של השנה.

עליית מחירי הדיור (שכר-דירה) היא אכן אינפלציה לכל דבר ועניין, ואין להקל ראש בנידון בעיקר כשהרקע לכך הוא ריבית נמוכה מאוד שמגדילה ביקושים לדירות. במבט קדימה אנו מעריכים כי מחירי הדיור לא ימשיכו לעלות בקצב כה גבוה בתקופה שבה שיעור האבטלה נמצא בעלייה. בסעיפי המדד האחרים איננו מזהים בשלב זה עליות מחירים חריגות, ולכן הערכתנו היא שהאינפלציה במבט של שנה קדימה תסתכם ב- 2.7%, כאשר העלייה מעבר למרכז היעד מיוחסת בעיקר להעלאות המסים העקיפים. יחד עם זאת, העלייה בציפיות לאינפלציה לכשעצמה מהווה גורם סיכון שיכול להשפיע על התפתחות האינפלציה בפועל.

הכול המתינו להכרזה על הפסקת רכישות מט"ח בקצב של 100 מיליון דולר ליום, ובנק ישראל הפתיע והגביר את רכישות המט"ח. בנק ישראל הגדיל את מרחב התמרון שלו ברכישות מט"ח ואיפשר לעצמו רכישות גדולות יותר במקרה של "תנודות חריגות שאינן תואמות את התנאים הכלכליים הבסיסיים או כאשר שוק המט"ח אינו מתפקד כיאות". זאת במידה רבה הגדרה אמורפית שקשה להסביר אותה על סמך דוגמאות מן העבר.

מלאכת ההסברה להמשך הרכישות קשה עתה הרבה יותר מאשר בעבר מכמה סיבות:

א. יתרות המט"ח גדלו והגיעו לשיא של 52 מיליארד דולר;

ב. קיימים סימנים לכך שהמשק מתאושש;

ג. מעל לכול העודף בחשבון השוטף גדל השנה, דבר שמעלה את האפשרות שאולי רמת שער החליפין של השקל מספיק תחרותית.

רמת שער החליפין האפקטיבי הריאלי של השקל דומה היום לזו שלפני שנה, כך שרכישות המט"ח לא הביאו לפיחות ריאלי של השקל, אך ייתכן שהן מנעו ייסוף חד יותר. אנו סבורים כי בנק ישראל ימשיך לחפש נקודת יציאה נוחה יותר מבחינתו ממדיניות רכישת המט"ח, וזה אומר או שקל מפוחת יותר או סימנים ברורים שהיצוא מתאושש.

תנאי מוקדם להעלאת ריבית ע"י בנק ישראל הוא הפסקת ההתערבות השיטתית בשוק בצורה של רכישה יומית של מט"ח. על רקע ההערכות שרמת הריבית תישאר קבועה בחודשים הקרובים במרבית מדינות המערב, ועל רקע הצפי להמשך עלייה בשיעור האבטלה, ספק אם בנק ישראל ימהר להעלות את הריבית, אלא אם כן תהיה קפיצת מדרגה בציפיות ובתחזיות לאינפלציה. מדוח האינפלציה של בנק ישראל לרבעון השני של השנה עולה שהבנק המרכזי אינו רואה באינפלציה גורם סיכון מאותן סיבות שציינו קודם.

התרשמותנו היא שבנקים מרכזיים בעולם, ובעיקר הפד בארה"ב, חוששים בתקופה זו יותר מהעלאת הריבית מוקדם מדי מאשר מהעלאתה מאוחר מדי ובכך ליצור לחצים לאינפלציה. יו"ר הפד אף אמר בנאומו שלא צפויות העלאות ריבית תקופה ממושכת. מבחינת בנק ישראל המצב מורכב יותר בשל האינפלציה הגבוהה ויותר מכך בשל הציפיות הגבוהות לאינפלציה, אך עדיין קשה לראות העלאות ריבית בו בזמן שנמשכות רכישות המט"ח היומיות. לכן אנו סבורים שגישתו של בנק ישראל תהיה דומה לזו של בנקים מרכזיים בחו"ל, והעלאות הריבית ישתהו, אך עדיין יקדימו את אלו שבארה"ב ובאירופה.

שוק המניות

פחות משנה לאחר קריסת בנק ההשקעות ליהמן ברדרס, אירוע הנחשב למכונן במשבר הגלובלי, חצה מדד תל אביב 25 את הרמה שבה היה ערב קריסת בנק ההשקעות האמריקני. בסיכום חודשי עלה המדד בחודש יולי כ-9%, והוא גבוה בכ-58% מרמת השפל שקבע בנובמבר אשתקד.

אנו מעריכים כי בטווח הקרוב קיימת סבירות לא מבוטלת למימוש רווחים בעיקר נוכח העליות המהירות שנרשמו בשוקי המניות בחודשים האחרונים. עם זאת, בראייה לטווח הבינוני והארוך אנו סבורים כי קיימים מספר גורמים חיוביים שיביאו להמשך המגמה החיובית בשוק המניות המקומי.

אופטימיות במדדי הציפיות

בחודש האחרון פורסמו במשק מספר מדדים מובילים אופטימיים המצביעים על עלייה במדד אמון הצרכנים, במדד מנהלי הרכש, שחצה לראשונה מאז פרוץ המשבר את קו ה-50%, ובסקר הציפיות של בנק ישראל. מהסקר של בנק ישראל עולה אמנם כי גם ברבעון השני (שדוחות החברות עבורו מתחילים להתפרסם בימים אלה) חלה האטה בפעילות החברות, אולם מדובר בהתמתנות המגמה השלילית ביחס לרבעון הראשון. באשר לרבעון השלישי, עולה אמנם מהסקר ציפייה לירידה נוספת בפעילות, אך זוהי ציפייה לירידה מתונה באופן משמעותי לעומת הרבעונים האחרונים. בענפים מסוימים, כגון: בנייה, מסחר, שירותים ותקשורת אף צפויה עלייה בפעילות. ענפים אלו הם בעלי אופי מקומי מובהק, והדבר משקף, להערכתנו, אופטימיות בנוגע להתאוששות הצפויה למשק הישראלי.

השוק עדיין לא יקר

רמות המחירים בשוק המניות המקומי עדיין אינן גבוהות. על פי נתוני חברת DataStream, המכפיל העתידי שבו נסחר מדד תל אביב 100 נמוך יחסית בהשוואה לשווקים בארה"ב ובאסיה ועומד על 11.6 לעומת מכפיל עתידי של 14 בממוצע בשווקים אלו. בראייה פרטנית חלק מהמניות בתל אביב כבר נסחר במחיר הוגן, אולם מניות רבות עדיין נסחרות מתחת לשוויין הכלכלי, ולכן יש עדיין מקום להמשך האחזקה בפוזיציה מנייתית בעיקר בהסתכלות ארוכת טווח ובהשוואה לאפיקי ההשקעה האלטרנטיביים.

הסיכונים טרם חלפו לחלוטין

לאור האמור לעיל, אין להתעלם מגורמי הסיכון שעודם קיימים באפיק המנייתי. במישור המאקרו- כלכלי המקומי עדיין קיימים נתונים שליליים כמו נתוני שוק העבודה והמשך הירידה ביצוא, וההערכות הן כי גם לכשתתחדש הצמיחה במשק היא תהיה בקצב מתון משמעותית לעומת השנים שטרם המשבר. גם במישור המיקרו יש לזכור את הסיכונים הטמונים בשוק. למרות השיפור היחסי לעומת תוצאות 2008 הצפי הוא שדוחות החברות לשנה זו עדיין יצביעו על האטה בפעילות לעומת השנים הקודמות.

שוק המניות המקומי נהנה בחודשים האחרונים מרוח גבית, ואנו סבורים כי מגמה זו צפויה להימשך, אם כי בטווח הקצר ייתכנו מימושי רווחים בעיקר נוכח העליות החדות והמהירות שנרשמו בחודש יולי. את המגמה ימשיכו לקבוע השווקים הגלובליים שמצויים בתהליך התאוששות יחד עם הציפיות כי הכלכלה האמריקנית תתאושש כבר בתוך מספר רבעונים.

עונת הדוחות המקומית נפתחה עם דוח מצוין לחברת טבע, אולם יש לזכור כי חברות רבות עדיין צפויות להציג הרעה בתוצאות נוכח המשך ההתמתנות ברבעון השני. עם זאת, רבות מחברות אלו יציגו, להערכתנו, תוצאות טובות מאלו שהציגו ברבעון הראשון. במישור המאקרו הנתונים אמנם ממשיכים להצביע על האטה במשק המקומי, אולם האופטימיות הזהירה בסקרים והעלייה שנרשמה במדד המשולב ביוני יכולים להיות סנוניות ראשונות לקראת התאוששות כלכלית.

מבחינת התמחור רמות המכפילים בבורסה המקומית נמוכות בהשוואה לאלה של השווקים המקבילים (בעיקר בארה"ב, באסיה ובקבוצת המדינות המתעוררות והמפותחות), ולכן בראייה ארוכת טווח מדובר עדיין במחירים ראויים בהחלט להשקעה. לאור האמור לעיל, המלצתנו היא להמשיך ולהחזיק בפוזיציה מנייתית ארוכת טווח תוך שימת דגש על התאמת מידת החשיפה לרמת הסיכון של כל משקיע.

שוק איגרות החוב

איגרות חוב שקליות

מק"מ - מומלץ

תשואת המק"מ לשנה עלתה בתחילת אוגוסט לרמה של כ- 1.6%. תשואה זו מגלמת ציפייה להעלאות בריבית בנק ישראל עד לרמה של כ- 1% בסוף שנה וכ- 2.5% בעוד שנים עשר חודשים. אנו סבורים כי העלאות הריבית יתעכבו ויהיו מתונות יותר, ולכן הוא מומלץ מבחינתנו להשקעה.

גילונים – אינם אטרקטיביים

מרבית הגילונים נסחרים בתוספות תשואה שליליות לעומת המק"מים. תוספת התשואה בסדרה הארוכה 817 התכווצה אף היא והיא עומדת כיום על 0.26% בלבד. אנו סבורים כי אין הצדקה להגדיל חשיפה לרכיב זה ובייחוד לא לאלו שבתוספות שנסחרות בתוספות שליליות.

שחרים - מומלצים במח"מ בינוני

מבנה העקום השקלי השתטח במהלך החודש האחרון, על רקע עליית תשואות שנרשמה באג"ח הקצרות ופער התשואות בין אג"ח שקלית לשנתיים ובין אג"ח שקלית לעשר שנים עומד בקירוב על 3.1% (לעומת 3.5% בחודש שעבר). פער התשואות בין אג"ח ממשלת ארה"ב לעשר שנים לזו של ישראל עומד כיום על כ- 1.7%. נציין כי במהלך חודש יולי הצטמצם הפער (לעומת פער של 1.9% בחודש שעבר) בד בבד עם ירידה שנרשמה ב- CDS  של ישראל לחמש שנים מרמה של 167 נקודות לכ- 91 נקודות כיום. להערכתנו, פרסומם של  נתוני מאקרו חיוביים בשילוב תרחיש של העלאת ריבית מתונה בשנה הקרובה יביאו להשתטחות העקום השקלי. לאור האמור אנו ממליצים על השקעה בשחרים במח"מ בינוני.

איגרות חוב צמודות מדד

אג"ח צמודות לטווח קצר (עד 3 שנים)  - באמצעות אג"ח קונצרניות בדירוג גבוה.

הערכתנו לאינפלציה בשנים עשר החודשים הקרובים עומדת על 2.7%, שיעור נמוך בהשוואה לציפיות הגלומות בשוק שעומדות על 4.0%. מדדי המחירים לחודשים יולי ואוגוסט צפויים עדיין לעלות בשיעור גבוה של 0.7% ו- 0.5% בהתאמה. אנו צופים כי האינפלציה בפועל תהיה נמוכה מזו המגולמת בשוק, ולכן איננו ממליצים על איגרות החוב הממשלתיות לתקופה זו אלא להתמקד בהשקעה באיגרות חוב קונצרניות צמודות מדד לטווחים הקצרים (עד שלוש שנים) בדירוגים גבוהים.
 
אג"ח צמודות לטווח בינוני - (4-7 שנים) – אינן מומלצות

ציפיות האינפלציה הגלומות באג"ח הצמודות לטווחים הבינוניים עלו לרמה גבוהה של 3%, ולכן אנו סבורים כי אין הצדקה להשקעה בטווחים הללו בתקופה הנוכחית. מאחר ששוק האג"ח נסחר בתנודתיות גבוהה אנו ממליצים לחזור ולהשקיע באפיק זה אם ציפיות האינפלציה הגלומות באג"ח יחזרו לרמה סבירה של 2.5%.  כמו כן אנו ממליצים על חשיפה באמצעות השקעה באג"ח קונצרני בדירוג גבוה שמגלמות תוספות תשואה סבירות ( מעל 2%) תוך שמירה על פיזור ענפי.

אג"ח צמודות לטווח ארוך (מעל 7 שנים)- כניסה הדרגתית

לאור רמת התשואות של איגרות החוב הארוכות הצמודות בשילוב ציפיות האינפלציה הגלומות בהן, שלהערכתנו הן נמוכות (2.5% בלבד), אנו ממליצים להתחיל לבנות בהדרגה פוזיציה ברכיב זה.

שוקי ההון בעולם

מימוש הרווחים שאפיין את תחילת חודש יולי התחלף כבר במחצית השנייה של החודש בסנטימנט חיובי, שהחזיר את עליות השערים לשוקי המניות בעולם, זאת על רקע עונת הדוחות לרבעון השני של 2009 שסיפקה לא מעט הפתעות לטובה. מרבית מדדי המניות המובילים בעולם הניבו תשואות חיוביות ואף דו- ספרתיות בחודש החולף. מדד ה-S&P 500 ומדד ה-Nasdaq הוסיפו לערכם כ- 7.5%. מדדי המניות במדינות המתפתחות, כדוגמת מדד ה-Hang Seng, ה-Nikkei וה-Kospi הניבו תשואה דו ספרתית של כ- 12% כל אחד. עליית מחיר הנפט לכ- 70 דולר לחבית סיפקה אף היא הוכחה להתמתנות החששות מפני הידרדרות כלכלית. 

70% מחברות ה-S&P 500 פרסמו במהלך חודש יולי את דוחותיהן לרבעון השני והציגו ירידה של 31% ברווחיותן זה הרבעון השמיני ברציפות. למרות האמור, כ-75% מהחברות הפתיעו לטובה עם דוחות כספיים טובים מהתחזיות (שהיו נמוכות מלכתחילה) ותמכו בהמשך הראלי בשוקי המניות. ככלל, מרבית החברות שפרסמו את דוחותיהן עד כה הציגו פגיעה בשורת ההכנסות. היכולת להציג רווחיות טובה מהתחזיות נבעה בעיקר הודות לצעדי צמצום והתייעלות שכללו, בין היתר, קיצוץ בהוצאות ובעובדים. יחד עם זאת, לעובדה זו עשויות להיות השלכות ארוכות טווח חיוביות על ביצועי החברות כבר ברבעונים הקרובים. 

שישה עשר הבנקים המשתייכים למדד ה-S&P 500 הפתיעו לטובה עם ירידה ממוצעת של 50% ברווחיותם לעומת תחזית לירידה חדה יותר של 60% ברווחיותם (רבעון לעומת רבעון מקביל אשתקד). מבין הבנקים שפרסמו תוצאות טובות מתחזיות האנליסטים ניתן למנות את Goldman Sachs, JP Morgan, Bank of America, Wells Fargo ו- Bank of NY Mellon.

שני הסקטורים שהצליחו להציג שיפור ברווחיותם עד כה הם סקטור הבריאות (7.2%) וסקטור התשתיות (0.5%). הסקטורים שהציגו את הירידה החדה ביותר ברווחיותם הם האנרגיה ותעשיות יסוד עם ירידה ממוצעת של כ-60% ברווחיות החברות המשתייכות אליהם. 49 מתוך 74 חברות הטכנולוגיה המשתייכות למדד ה-S&P 500 פרסמו במהלך חודש יולי את דוחותיהן והציגו ירידה של כ-14% ברווחיותן. חברות מובילות כדוגמת SanDisk, Apple,Intel , Yahoo ו- Google הפתיעו עם דוחות טובים מהתחזיות והובילו את הסקטור לעלייה מרשימה של כ- 9.1% בערכו. מבין חברות הטכנולוגיה שאכזבו בלטה חברת התוכנה Microsoft שדיווחה על ירידה של 29% ברווחיותה. נזכיר כי בהסתמך על התחזיות, צפויה רווחיות החברות להתכווץ ברבעון השני והשלישי של 2009 בשיעור של 31% ו- 21% בהתאמה. היפוך המגמה השלילית ומעבר לעלייה ברווחיות צפוי, נכון להיום, ברבעון הרביעי של שנת 2009.
 
בהתאם לסנטימנט החיובי הוסיפו האינדיקטורים הפיננסיים לשמור על יציבותם ואף להתכווץ ולספק הוכחה נוספת לכך שהראלי המאפיין את שוקי המניות מאז ה-9 במרס הוא בר קיימא. מרווח ה- Ted Spreadהוסיף להתכווץ לכדי 0.3% ולהצביע על המשך ירידת המתח בשווקים הפיננסיים, מדד ה-VIX הוסיף לשמור על יציבות ברמה של כ-25 נקודות כמו גם מחירי ה-CDS של מדינות שונות בעולם. המרווחים באיגרות החוב הקונצרניות במגוון הדירוגים ובאילו של המדינות המתפתחות (EMBI) הוסיפו והצטמצמו.

אנו מוסיפים לתמוך בבנייה הדרגתית וזהירה של הפוזיציה המנייתית תוך שילוב של סקטורים דפנסיביים ומחזוריים. מבין עשרת הסקטורים המרכיבים את מדד ה- S&P 500 המלצתנו היא להתמקד בסקטור הטכנולוגיה, סקטור מחזורי המתאפיין בניהול שמרני יחסית שבא לידי ביטוי במאזנים חזקים ובתזרים מזומנים איתן יחסית, ובסקטור הבריאות, סקטור דפנסיבי המתאפיין בתנודתיות נמוכה יחסית למדד הכללי ועל כן מהווה מעין כרית ביטחון לתיק ההשקעות.

אג"ח

מסחר תנודתי אפיין את שוק איגרות החוב הממשלתיות בארה"ב, ובסיכום חודשי נשמרה יציבות יחסית בתשואות איגרות החוב האמריקניות. איגרות החוב לשנתיים הוסיפו להיסחר בתשואה של 1.1%, ואיגרות החוב לעשר שנים שמרו על יציבות ברמת תשואה של 3.5%.

כוחות מנוגדים פעלו בחודש האחרון על שוק איגרות החוב הממשלתיות בארה"ב. בין הגורמים לירידת התשואות ניתן למנות את:

א. החלטת הפד להותיר את הריבית על כנה, ברמה של 0%-0.25%, והצהרתו של ברננקי כי בכוונתו להותיר את הריבית ברמתה הנמוכה למשך תקופה ממושכת ("Extended Period").

ב. המשך רכישות אג"ח ממשלתיות על ידי הפד והערכות שלפיהן ההתאוששות הכלכלית תהיה איטית וממושכת.

מנגד פעלו כוחות אחרים לעליית תשואות ובהם:

א. עליות השערים בשוקי המניות (עלייה בתיאבון המשקיעים לסיכון מזמינה על פי רוב זניחה של ה- "Safe Haven").

ב. עונת הדוחות המפתיעה לטובה.

ג. המשך הנפקות חוב ממשלתי בהיקפי ענק. על פי הערכות Goldman Sachs, עד לסוף השנה הפיסקלית ב-30 בספטמבר 2010 צפויה ממשלת ארה"ב לגייס כ- 2.9 טריליוני דולרים לכיסוי הגירעון החזוי לשנת 2009 שנאמד בכ- 1.85 מיליארדי דולרים (כ- 13% מהתוצר).

נציין כי במהלך המחצית הראשונה של 2009 הכפיל הממשל האמריקני את היצע החוב שהנפיק יחסית לתקופה המקבילה אשתקד (963 מיליארד דולר). כמו כן צפוי הממשל להנפיק כ- 1.1 טריליוני דולרים נוספים במחצית השנייה של השנה, סכום הגבוה מהיקף ההנפקות בשנת 2008 כולה.

לסיכום, המשך שיפור באינדיקטורים הכלכליים הן ברמת המאקרו והן ברמת המיקרו יחד עם היקפי שיא של הנפקות חוב מצד משרד האוצר האמריקני עלולים להעיב על שוק האג"ח הממשלתי בארה"ב ולהוביל להפסדי הון בטווח הבינוני-ארוך.

לפיכך אנו משמרים העדפתנו לאג"ח קונצרניות על פני אג"ח ממשלתיות.

שוק האג"ח הקונצרני בארה"ב היווה בחודש האחרון תמונת ראי לשוק האג"ח הממשלתי. בדומה למגמה החיובית שנרשמה בשוקי המניות, המשיך שוק זה לגלות עוצמה יחסית שבאה לידי ביטוי, בין היתר, בהמשך צמצום המרווחים המאפיינים איגרות אלו לעומת האיגרות הממשלתיות על אף ההתמתנות בקצב ההנפקות בשוק האג"ח הקונצרני בחודש האחרון.

מתחילת השנה הניבו אג"ח קונצרניות ביצועי יתר משמעותיים לעומת אג"ח ממשלתיות.

מדדי אג"ח קונצרניות מדורגות ( Investment Grade IBOXIG) ואג"ח קונצרניות בדירוגי ( High Yield IBOXHY) נמצאים ברמת שיא והניבו מתחילת השנה תשואה חיובית בשיעור של כ- 9% וכ- 31% בהתאמה לעומת תשואה שלילית בשיעור של כ- 6% שהניבו אג"ח ממשלתיות.

על פי נתוני בלומברג, היקף הנפקות איגרות החוב הקונצרניות Investment Grade בארה"ב עלה לכ- 52 מיליארד דולר בחודש יולי בהשוואה ל- 30.6 מיליארד דולר בחודש יולי אשתקד. חברות בדירוג High Yield גייסו בחודש זה חוב בהיקף של כ- 13 מיליארד דולר, היקף החוב הגבוה ביותר מאז שנת 2003. מתחילת 2009 חברות Investment Grade ו- High Yield הנפיקו חוב בהיקף של 735 מיליארד דולר ו- 75 מיליארד דולר בהתאמה בהשוואה ל- 569 מיליארד דולר ו- 59 מיליארד דולר בהתאמה בשנת 2008.

אנו מוסיפים להמליץ על השקעה באג"ח קונצרניות מדורגות בתחום ה- Investment Grade (טווח של עד 5 שנים) בענפים, כגון צריכה (Coca Cola), אנרגיה, בריאות (Glaxo SmithKline) וטכנולוגיה (HP, Oracle, Microsoft). לאור הירידה ברמת הסיכון בשווקים ניתן לגוון עם אג"ח פיננסיות (JP Morgan) ו/או אג"ח שווקים מתפתחים (ברזיל).

הדפסשלח לחברהוסף תגובה  הדלק בהZרקור

אודות אקונומיסט

חדשות כלכלה

פורומים כלכלה

מאמרים כלכלה

לינקים נבחרים

מי אנחנו

כלכלה

הנהלת חשבונות

כלכלת משפחה

לימודי שוק ההון

חברי המערכת

שוק ההון

שירותי מחשוב

כלכלה

מחשבונים

פרסמו אצלנו

נדל"ן

דיני מקרקעין

שוק ההון

מידע פיננסי

תקנון האתר

פרסום ומדיה

משכנתא

פנסיה

רוטנברג עו"ד גירושין 

צור קשר

ספורט ובריאות

פנסיה

יזמות

עסקים קטנים

RSS

טכנולוגיה

ייעוץ מס

משכנתאות

פורקס

       
       

חדשות כלכלה, עסקים , שוק ההון, משכנתא אקונומיסט.

דרונט בניית אתרים
© כל הזכויות שמורות לפורטל כלכלה, עסקים אקונומיסט בע"מ.