כלכלה, עסקים- פורטל אקונומיסט
 
 
 
 
 
 
דיני עסקים

המיזוג המשולש ההפכי

7/05/2008

בתקופה האחרונה הפך המיזוג המשולש ההפכי לטכניקה העדיפה לרכישת חברות. "אם לא יזדרז המחוקק לתקן את הליקויים הקיימים במנגנון הצעת הרכש המלאה עלול מנגנון זה להפוך לאות מתה", כותב עו"ד אברמי וול במאמר אורח לכרוז.

לפני כשנה התפרסמה בכרוז רשימה בה התרעתי כי עקב כשלים מובנים במנגנון שקבע חוק החברות לביצועה של הצעת רכש מלאה, צפויים להתפתח דרכי עקיפין שיביאו לצמצום השימוש בה. פסק דינו של בית המשפט המחוזי בתל–אביב שניתן לא מכבר ואישר את המיזוג בין תים מחשבים למלם מערכות שבוצע בדרך של מיזוג משולש הפכי (להלן – "המיזוג"), הינו צעד נוסף בכיוון זה ומצביע על טכניקת המיזוג כטכניקה העדיפה כיום לרכישת חברות .

ברשימה זו, אסקור בקצרה את הטכניקה ואת יתרונותיה.

מבוא

המיזוג המשולש ההפכי הינה הטכניקה העיקרית בה נעשה שימוש בארה"ב לרכישת הבעלות המלאה (החזקת מלוא הון המניות) בחברה.

טכניקת המיזוג יובאה לארץ בשנים האחרונות, בעיקר בעסקאות בתחום ההיי–טק, מטעם פשוט: הרוכשות באותן עסקאות היו בדרך כלל חברות שמושבן בארה"ב, ואלו העדיפו, באופן טבעי, להשתמש בטכניקה המוכרת להן ממולדתן. אלא שבשנים האחרונות, חלחלה לאיטה גם לשוק המקומי ההכרה כי טכניקה זו מספקת יתרונות ניכרים לצדדים על פני השימוש בהצעת רכש מלאה. בשנתיים החולפות, בוצעו בבורסה בתל אביב לפחות 7 עסקאות בטכניקה זו. ועתה, כאמור, צפוי השימוש בה להתרחב.

כל העוסקים במיזוגים ורכישות יודעים כי למטרה הכלכלית של איחוד הפעילות של שתי ישויות כלכליות, ניתן להגיע במספר טכניקות משפטיות חלופיות. כך, כאשר הצדדים מעוניינים לאחד את פעילותן של חברות א' ו- ב', ניתן להשיג תוצאה זו על ידי רכישת פעילות, רכישת מניות או מיזוג ואת התמורה ניתן לשלם בניירות ערך או במזומן.יתרה מכך, קיימת במקרים רבים גם אפשרות לבחור בין חלופה בה חברה א' רוכשת את ב' למול חלופה בה חברה ב' רוכשת את א'. הגם שהתוצאה הכלכלית של כל החלופות הינה זהה בעיקרה, קיימים שני שיקולים עיקריים המשפיעים על בחירת הטכניקה. השיקול הראשון, ובדרך כלל הדומיננטי, הוא שיקול המס. השיקול השני הינו הנוחות המשפטית של השימוש בטכניקה המסוימת בנסיבות הספציפיות.

המיזוג המשולש ההפכי

כאשר חברה א' מבקשת לרכוש את מלוא המניות של חברה ב' היא יכולה לעשות זאת על ידי רכישה "פשוטה" של המניות (ובמקרה של חברה ציבורית – בדרך של הצעת רכש מלאה), או בדרך של מיזוג.
את המיזוג המשולש ההופכי ניתן לבצע בשני מסלולים שונים - מיזוג הסכמי על פי סעיף 320 לחוק החברות, ומיזוג בפיקוח בית המשפט, על פי סעיף 350 לחוק החברות.

עדיפות המיזוג על פני הצעת רכש

כאשר מטרת הרוכשת היא רכישת מלוא המניות של חברת המטרה, למיזוג מספר יתרונות על פני הצעת רכש:

בטחון גבוה יחסית בהשלמת העסקה:

המיזוג מאושר ברוב קולות (50% או 75% - על פי תקנונה של חברת המטרה. במיזוג בפיקוח בית המשפט לפי סעיף 350 לחוק, נדרש רוב של 75%) מבין בעלי המניות של חברת המטרה אשר ישתתפו באסיפה הכללית שעל סדר יומה אישור העסקה. בנוסף, כאשר א' ו- ב' הינם צדדים קשורים גם קודם לכן – נדרש רוב (50%) מבין בעלי המניות הבלתי תלויים שהשתתפו בהצבעה.

זאת, בעוד שהצעת הרכש דורשת היענות בעלי מניות חברת המטרה שתקנה לרוכשת למעלה מ – 95% מהונה (היענות מוחלטת – דהיינו, כל מי שלא הגיב להצבעה, בפועל מתנגד לה). דרישת רוב גבוהה מאוד זו כבר הכשילה יותר מעסקה אחת.

בטחון במחיר העסקה:

התמורה הקבועה בהסכם המיזוג הינה סופית וידועה מראש.

זאת, בעוד שבהצעת הרכש חשוף הרוכש לאפשרות כי בית משפט יעניק לבעלי מניות חברת המטרה פיצוי נוסף בדמות "סעד הערכה". אי ודאות זו אף מוחרפת נוכח העובדה שבתי המשפט המחוזיים שדנו בעניין חלוקים ביניהם באשר לאופן קביעת סעד ההערכה, ובית המשפט העליון טרם הכריע במחלוקת.

אפשרות לקביעת מבנה עסקה גמיש ורב-ממדי:

על פי חוק החברות, הצעת הרכש היא מסמך כמעט סטנדרטי, כאשר הנתון היחיד (כמעט) המסור לשיקול דעת הרוכשת הוא המחיר.

עסקת מיזוג, לעומת זאת, מאפשרת משא ומתן רב-ממדי המוביל להסכם הכולל התניות, הסדרים נלווים, לוחות זמנים גמישים יותר, וכיוצא בזה.

אפשרות לפטור מתשקיף כאשר הרוכשת היא חברה נסחרת זרה:

השימוש במיזוג מאפשר גם פתרון אלגנטי לבעיה המתעוררת כאשר הרוכשת היא חברה הנסחרת בחו"ל, בעוד חברת היעד נסחרת בישראל.

במקרה הזה, חייבת הרוכשת לפרסם תשקיף המופנה לבעלי המניות של חברת המטרה, והיא נקלעת לקושי הנובע מכך שמסמכי הגילוי הרגילים שלה כפופים לדין ומתכונת הדיווח הזרים, בעוד שהתשקיף כפוף לדין ולמתכונת הדיווח הישראלים. עקב תקלה היסטורית, בוטל לפני מספר שנים הסעיף שהיה קיים בזמנו בחוק ניירות ערך ואיפשר לרשות ניירות ערך לפטור את הרוכשת מפרסום התשקיף, ולפיכך, הדרך היחידה להיפטר מחובה זו היא אם תבחר הרוכשת להרשם כחברה ברישום כפול בישראל (כפי שעשו החברות Polycom שרכשה את אקורד ו- Perrigo שרכשה את אגיס).

הפתרון האלטרנטיבי לבעיה, הוא רכישה בדרך של מיזוג, באישור בית המשפט (לפי סעיף 350 לחוק החברות). במקרה זה, מאפשר הדין פטור מחובת פרסום התשקיף, לאחר שמיעת עמדתה של רשות ניירות ערך.

• יש לציין כי למיזוג חסרון מרכזי אחד על פני הצעת הרכש – המיזוג מחייב שיתוף פעולה מצידה של חברת המטרה ובפרט הדירקטוריון שלה, ועל כן הוא מתאים לעסקאות "ידידותיות" בלבד.

פסק הדין בפרשת תים – מלם ועתידה של הצעת הרכש המלאה

למרות היתרונות המובהקים של טכניקת המיזוג על פני הצעת הרכש המלאה, הן בעסקאות שתמורתן במזומן והן בעסקאות שתמורתן במניות, היססו חלק מעורכי הדין העוסקים בתחום להמליץ ללקוחותיהם על השימוש בה, כל עוד לא אושרה הטכניקה בידי בית המשפט. זאת, למרות שכמעט כל האקדמאים שדנו בטכניקה (ובפרט פרופ' עמרי ידלין וד"ר שרון חנס) היו תמימי דעים לגבי לגיטימיות השימוש בה.

החשש שריחף ברקע, היה כי טכניקת הצעת הרכש הינה הטכניקה הבלעדית שהתיר המחוקק למצבים מעין אלה, למרות חסרונותיה. יש לציין כי טענות דומות הועלו ונדחו באנגליה כבר בשנות ה – 60 של המאה הקודמת.

בפסק דינו של בית המשפט המחוזי (השופטת ד"ר מיכל אגמון – גונן), שניתן בהליך ביניים (בקשת צו מניעה זמני) בקשר למיזוג חברות ה- IT תים ומלם, אושר מיזוג משולש הופכי במסגרתה רכשה תים את כל מניות הציבור במלם, ונקבע – לאחר סקירה מלומדת ומנומקת היטב של הספרות הרלוונטית – כי פרשנותו הנכונה של חוק החברות מוליכה למסקנה כי יש לעודד את ריבויין של טכניקות חלופיות לשרות חיי המסחר ולא את צמצומן.

תוצאת פסק הדין היא כי טכניקת המיזוג, שקיבלה עתה גם גושפנקא שיפוטית, הפכה לטכניקה המועדפת לרכישה מלאה של חברות. אם לא יזדרז המחוקק לתקן את הליקויים הקיימים במנגנון הצעת הרכש המלאה, עליהם עמדנו ברשימה הקודמת, עלול מנגנון זה להפוך לאות מתה.

*המחבר הינו שותף במשרד פישר, בכר, חן, וול אוריון ושות' ומרצה לדיני ניירות ערך באוניברסיטת תל-אביב.

פורסם לראשונה ב'כרוז', עיתון איגוד החברות הציבוריות

לכתבה המלאה  לכתבה המלאה
הדפסשלח לחברהוסף תגובה  הדלק בהZרקור

אודות אקונומיסט

חדשות כלכלה

פורומים כלכלה

מאמרים כלכלה

לינקים נבחרים

מי אנחנו

כלכלה

הנהלת חשבונות

כלכלת משפחה

לימודי שוק ההון

חברי המערכת

שוק ההון

שירותי מחשוב

כלכלה

מחשבונים

פרסמו אצלנו

נדל"ן

דיני מקרקעין

שוק ההון

מידע פיננסי

תקנון האתר

פרסום ומדיה

משכנתא

פנסיה

רוטנברג עו"ד גירושין 

צור קשר

ספורט ובריאות

פנסיה

יזמות

עסקים קטנים

RSS

טכנולוגיה

ייעוץ מס

משכנתאות

פורקס

       
       

חדשות כלכלה, עסקים , שוק ההון, משכנתא אקונומיסט.

דרונט בניית אתרים
© כל הזכויות שמורות לפורטל כלכלה, עסקים אקונומיסט בע"מ.